文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么(me)最大的问题(tí)既不(bù)是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅(guī)谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家美(měi)国(guó)中小银行）和商(shāng)业地产(chǎn)的(de)情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不(bù)在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限(xiàn)过(guò)长，并且把资(zī)产过于集中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实(shí)上(shàng)，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对银行特(tè)别是大银(yín)行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足率从次(cì)贷(dài)危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他自己的(de)问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取(qǔ)存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的(de)问(wèn)题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行(xíng)业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)深度结合的(de)这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不(bù)是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题(tí)的是写字楼的空置率上升和(hé)租金下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司(sī)集(jí)聚的(de)西海(hǎi)岸，也是(shì)受(shòu)到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地(dì)产的潜在信用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性(xìng)还是(shì)影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的影响要小得(dé)多(duō)。大多数科创企业是(shì)股权(quán)融资，而不是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非金(jīn)融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技(jì)企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持(chí)有的(de)资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初(chū)的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还(hái)没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的(de)用户量让大(dà)家(jiā)相(xiāng)信科技(jì)企业(yè)可以重塑人(rén)们的生(shēng)活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实算不上(shàng)真正(zhèng)的(de)互(hù)联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网(wǎng)服务(wù)提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引了众多(duō)广告客户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年(nián)科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四(sì)季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还(hái)在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技(jì)企业主要通过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按(àn)照市(shì)值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一(yī)比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自(zì)由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司(sī)只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和现金流的(de)水平明显强于(yú)小型(xíng)科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境下破(pò)产概率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的(de)创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人(rén)群体，以及低(dī)利(lì)率(lǜ)金(jīn)融(róng)资(zī)本与科创(chuàng)投资深度(dù)融合的(de)商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到大多数(shù)美国居(jū)民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和(hé)拥有自我造血能(néng)力的大型科(kē)技公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来(lái)的仅仅(jǐn)是(shì)库(kù)存周(zhōu)期(qī)的(de)回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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