《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市(shì)场可能继续对(duì)一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期(qī)游(yóu)戏(xì)传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演绎跟我们的(de)观点大(dà)致符合：周一(yī)中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超(chāo)额收(shōu)益(yì)，但是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的部分经济金融数据(jù)传递的信(xìn)息都(dōu)没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然(rán)定价国内经济疲弱(ruò)的(de)复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一(yī)次对市(shì)场的判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒(méi)、有(yǒu)色(sè)金属等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位(wèi)估值区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内高(gāo)点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护(hù)理(lǐ)、食品饮料等(děng)行(xíng)业(yè)换手率位于(yú)一年内低点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额(é)占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大(dà)家(jiā)对(duì)出口进行展望一样，今年(nián)年(nián)初(chū)的出口确实又再(zài)次(cì)超出大家的(de)预期。今年出口的变化(huà)，需(xū)要我们(men)审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑(jí)变化(huà)：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几年(nián)做了很(hěn)多(duō)的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广大发(fā)展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外(wài)需和中国(guó)全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为我们日后分析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和金(jīn)融系统在过去一段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱(ruò)的(de)，如(rú)果全球(qiú)经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市(shì)场大(dà)逻辑(jí)是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向来(lái)看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年(nián)的(de)节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民(mín)可能非(fēi)但没(méi)有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻(wén)报道(dào)的居民提(tí)前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银(yín)行理财(cái)出(chū)现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了(le)低风险低波(bō)动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲(yù)望下降之(zhī)后，整个(gè)金(jīn)融部门其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等待(dài)权益市场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基(jī)本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国(guó)内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也(yě)判断在(zài)弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反(fǎn)黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先映的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数(shù)较高(gāo)影响，同时全(quán)球库存周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价(jià)格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延(yán)加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非(fēi)金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处在(zài)低位(wèi)，我(wǒ)们(men)认为(wèi)这反映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期带来(lái)的食(shí)品价格下(xià)跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反映的(de)是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分(fēn)析出发，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交易机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度(dù)接近前期(qī)低(dī)位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策(cè)略的整体包括趋(qū)势、结(jié)构与(yǔ)节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家(jiā)分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参(cān)考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变(biàn)化是一个(gè)相(xiāng)对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地(dì)产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的(de)框架(jià)内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济(jì)的运(yùn)行黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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