《基金经理投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点(diǎn)是大(dà)概率(lǜ)市(shì)场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一(yī)点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期(qī)游戏传媒(méi)和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短期(qī)可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们(men)的(de)观点大致符合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有(yǒu)一定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息(xī)都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对(duì)市(shì)场的(de)判断上提(tí)供明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处(chù)于历(lì)史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽(qì)车等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪(xù)来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行(xíng)业(yè)换手率位于(yú)一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年(nián)内(nèi)高点，成交额(é)占比分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决策的(de)依(yī)据(jù)，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸(liǎn)市(shì)场预期(qī)次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口确(què)实又再(zài)次超出大家的预期。今年(nián)出(chū)口的变化，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出(chū)口的(de)中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上合(hé)和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需(xū)要(yào)成为我们(men)日(rì)后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再(zài)回到短期的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济和(hé)金融系(xì)统在过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出口国家(jiā)近(jìn)期(qī)的数(shù)据走势(shì)，出口趋(qū)势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带(dài)一(yī)路(lù)和(hé)东盟(méng)可(kě)能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季度(dù)社融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷(dài)在经历了(le)积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可(kě)能非(fēi)但(dàn)没(méi)有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报(bào)道的居(jū)民提前还(hái)房贷(dài)现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了(le)明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可(kě)能(néng)流到了(le)低(dī)风险低波(bō)动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是对实物投资还(hái)是金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲(yù)望下降之(zhī)后(hòu)，整个(gè)金融部门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市(shì)场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅(fú)较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)普通(tōng)消(xiāo)费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项的(de)消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基(jī)数较高影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去化(huà)，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油(yóu)和(hé)天(tiān)然气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)处(chù)在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产业周期(qī)带来的(de)食(shí)品价(jià)格下跌和(hé)生产资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回(huí)升，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期内也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复(fù)盈利(lì)能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述(shù)基本面的分析出发，我们仍(réng)然(rán)维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的(de)买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数(shù)再度(dù)接近前期低(dī)位，这为我们提(tí)供了(le)布局机会家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反弹带(dài)来(lái)的(de)是节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋(qū)势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置(zhì)团队观(guān)察(chá)各家分析(xī)师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对(duì)可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等(děng)行业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好中国经济看作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论(lùn)文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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