文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最(zuì)大的(de)问题既不是(shì)银行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的(de)情况，就会发现他们的(de)问(wèn)题其实(shí)来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的(de)信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足率从次(cì)贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自(zì)己的问题(tí)，而是储户(hù)的(de)问题(tí)，这些储户也不是(shì)一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的(de)同时从(cóng)投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发(fā)了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨大(dà)的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但(dàn)对硅(guī)谷的(de)创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合(hé)的(de)这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受(shòu)害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的(de)新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，本质也(yě)不是房地(dì)产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的(de)是写字(zì)楼的(de)空(kōng)置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等(děng)信(xìn)息科(kē)技公司集聚的西(xī)海岸，也是受(shòu)到(dào)了创投企业(yè)和科技公司(sī)就业疲(pí)软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对经(jīng)济系统会(huì)带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性(xìng)还(hái)是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危(wēi)机(jī)的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在(zài)美国非(fēi)金融企业(yè)融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融(róng)资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技(jì)企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带(dài)来(lái)硅谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到(dào)可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大(dà)家相信(xìn)科(kē)技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活(huó)方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实(shí)算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过(guò)100万，成为全球最大的因(yīn)特(tè)网(wǎng)服务(wù)提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号(hào)上网业(yè)务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大(dà)型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业务(wù)收入创(chuàng)造(zào)了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业的(de)自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业(yè)还(hái)在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业主要通(tōng)过(guò)回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是(shì)大(dà)型科技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术(shù)中的(de)3196家企业，按照市(shì)值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技(jì)企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流(liú)的水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企业在利(lì)润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务(wù)也(yě)主要开展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市的(de)小型(xíng)科创企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下(xià)破产概(gài)率(lǜ)大大(dà)增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金(jīn)融(róng)资本(běn)与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤(shāng)害到(dào)大多数外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗美国居民、经营(yíng)稳健的(de)银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我造血能(néng)力的(de)大型科技(jì)公司。本轮加(jiā)息(xī)周期(qī)带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存(cún)周期(qī)的回(huí)落，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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