核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市(shì)场预期，居民新(xīn)增融资再度(dù)转粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消费和(hé)按揭贷(dài)款(kuǎn)均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同(tóng)时，居民(mín)存(cún)款仍维(wéi)持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍(réng)在居民端，居(jū)民高存款和(hé)弱贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心依然(rán)不足。居(jū)民部门对(duì)资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经(jīng)济的(de)拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复(fù)苏的力(lì)度，依(yī)赖于(yú)居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地(dì)不(bù)及(jí)预期，房(fáng)地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力后自然回落(luò)，经济(jì)复(fù)苏的关键在于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过一季度(dù)的前(qián)置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷(dài)增长的持续性(xìng)。信用周期的(de)持(chí)续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融存量(liàng)同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依(yī)赖于(yú)持(chí)续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)融资需(xū)求的修复。在(zài)较强的(de)“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策协同(tóng)发力(lì)，商业银行信(xìn)贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融(róng)和信贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生(shēng)动能(néng)的边(biān)际回落(luò)，4月(yuè)新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门(mén)。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国内金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问(wèn)题。新增融资(zī)持(chí)续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而今年(nián)财政预算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业(yè)融(róng)资需求的稳定(dìng)性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但(dàn)在(zài)持(chí)续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取(qǔ)决于收入预期和负(fù)债(zhài)强(qiáng)度，而(ér)当前居民就业和(hé)收入明显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持(chí)续处于(yú)接近20％的(de)历史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)部(bù)门持(chí)续流向居民部(bù)门，而(ér)居(jū)民部门向(xiàng)企(qǐ)业(yè)部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居民部(bù)门后，由(yóu)于居(jū)民消(xiāo)费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据(jù)上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于(yú)3月和4月连续(xù)回(huí)落(luò)，可(kě)能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资(zī)再度转弱，企业融资需(xū)求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门(mén)新(xīn)增净融资(zī)同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明(míng)显弱于(yú)季节性水平。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日(rì)均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅(fú)降价(jià)促销紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连(lián)续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样(yàng)呈现改善态势，但进入(rù)4月(yuè)后商品房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率远高于理财产品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹象。居民(mín)新(xīn)增(zēng)存款和(hé)短期贷款同时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放(fàng)；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱(qū)动企业(yè)新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿(yì)元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为(wèi)基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增(zēng)净融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前(qián)置(zhì)发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年(nián)份，财政部也(yě)均在前一年度末(mò)提前下(xià)达(dá)了次年的部分专项债务(wù)新(xīn)增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资(zī)金在(zài)向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费(fèi)的(de)方式(shì)使其(qí)回(huí)流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有望进一步(bù)回落(luò)，资金(jīn)利率中枢(shū)也将围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡(dàng)。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳定性(xìng)和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往(wǎng)年(粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思nián)财(cái)政结余资金和央行结(jié)存利(lì)润，推(tuī)动(dòng)了财政存(cún)款和央行(xíng)结存利润(rùn)向私人部(bù)门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基(jī)数(shù)效(xiào)应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱，但短期(qī)内仍有望(wàng)持续高于(yú)去年同(tóng)期水平(píng)，增(zēng)速回升(shēng)的(de)斜率(lǜ)则(zé)有赖于(yú)居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产经营预(yù)期(qī)总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基(jī)建配(pèi)套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策(cè)层(céng)对于(yú)信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投放(fàng)可能会(huì)更加注(zhù)重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速(sù)趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门(mén)新增净融(róng)资已经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的(de)同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有待(dài)于政(zhèng)策进(jìn)一步加力。

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