分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们预期(qī)。我们(men)想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续(xù)信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季(jì)度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于(yú)wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对(duì)后(hòu)续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)约(yuē)241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是(shì)过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)等领域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据(jù)，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房(fáng)地(dì)产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该(gāi)状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略(lüè)有上(shàng)行(xíng)，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去(qù)年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售(shòu)高频回落对应的(de)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步(bù)导致社(shè)融口径信贷明显低(dī)于人民币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票(piào)据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际(jì)增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续(xù)积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依(yī)据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业(yè)境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业(yè)债务融资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概(gài)率保持(chí)前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年(nián)4月(yuè)地产销(xiāo)售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们(men)的(de)预期。M1的(de)主要影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是企业活期存款，其(qí)与消(xiāo)费(fèi)类相(xiāng)关行业(yè)的(de)现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大(dà)概率逐步(bù)上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村地区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前(qián)的判(pàn)断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回(huí)落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民(mín)存款资金重新(xīn)流入理财产品(pǐ鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的n)相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居(jū)民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不(bù)算(suàn)大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的(de)大规模(mó)投(tóu)放或对后续月份(fèn)有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续利率继续下(xià)行带来的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调(diào)是“稳健的货币(bì)政策(cè)要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和(hé)表述延续了(le)去年底中央经济(jì)工(gōng)作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更(gèng)加强调货币政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行官方(fāng)数(shù)据，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划两项结(jié)构性政(zhèng)策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳(wěn)意图(tú)。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年(nián)的各月构成(chéng)差异(yì)化的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大，未(wèi)来的三个季(jì)度合计看，信贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也(yě)将是(shì)逐步小幅回落(luò)的(de)趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度(dù)信贷增(zēng)量占全(quán)年(nián)比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了(le)对下半年可(kě)能(néng)再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及(jí)失业(yè)压力(lì)均可能加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降准时间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美联(lián)储可能在四季(jì)度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松(sōng)空(kōng)间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预(yù)计(jì)社融(róng)增速可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预(yù)期(qī)。

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