核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(勿必和务必的区别，务必是什么意思呀yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融(róng)资(zī)明显低于市(shì)场预期(qī)，居民新增融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时，居(jū)民(mín)存款仍维持(chí)较高增速(sù)，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居(jū)民(mín)端，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的(de)组合(hé)，则指向(xiàng)居民(mín)信(xìn)心依然(rán)不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效率和(hé)对(duì)经济(jì)的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居民信(xìn)心和预期的进(jìn)一步(bù)提振(zhèn)，这(zhè)也(yě)是(shì)后(hòu)续(xù)观察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回落(luò)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季(jì)度(dù)的前置(zhì)发力(lì)后，4月投放力(lì)度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的(de)持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增(zēng)速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的(de)回(huí)落，信贷(dài)对经济(jì)的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度(dù)依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策(cè)诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产业政策(cè)协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前(qián)置(zhì)发力意(yì)愿较强，一季度新增社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及(jí)实体经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的边际回(huí)落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们(men)后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居(jū)民(mín)部门。一则，在(zài)政策(cè)层(céng)较强的(de)稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国内金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的(de)关键在于(yú)需(xū)求端，政府融(róng)资需求受(shòu)制于财政预(yù)算(suàn)，而今年(nián)财(cái)政预算在“两(liǎng)会(huì)”期(qī)间已(yǐ)基本确定。企业(yè)融资(zī)需(xū)求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策(cè)的(de)持(chí)续发(fā)力，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融资需(xū)求却(què)难有定论，表观上，居民融(róng)资(zī)服务(wù)于消费和购房行为，但在持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。实质上，居民(mín)行为取(qǔ)决(jué)于收入(rù)预期(qī)和负债强度，而(ér)当前(qián)居民就业和收入(rù)明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾向较(jiào)强的(de)青年群体，失业(yè)率持续处于接近(jìn)20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业部门(mén)持续流向(xiàng)居民部门，而(ér)居(jū)民(mín)部门(mén)向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营(yíng)和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以(yǐ)存(cún)款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居民存款增(zēng)速(sù)已于(yú)3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居(jū)民部(bù)门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生(shēng)活(huó)半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明显弱于(yú)季(jì)节性(xìng)水平(píng)。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大(dà)幅降价(jià)促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的(de)耐用品消费需求(qiú)依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市(shì)的商品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续(xù)两个(gè)月(yuè)呈现环比扩张态势，居(jū)民(mín)购(gòu)房预(yù)期和购房活动同(tóng)样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进入(rù)4月后商品房销(xiāo)售数(shù)据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存(cún)量同比增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居(jū)民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷(dài)款同时维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续(xù)改善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行较强的(de)信贷投放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱(qū)动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流向(xiàng)应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达了次年的部分专项债务新增额(é)度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持(chí)续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费(fèi)的(de)方式使(shǐ)其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民(mín)存款增(zēng)速(sù)持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度(dù)随(suí)着经济(jì)复(fù)苏会渐(jiàn)趋(qū)缓(huǎn)和(hé)，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落(luò)，资(zī)金(jīn)利(lì)率中枢也将围(wéi)绕(rào)政策(cè)利(lì)率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货(huò)币的发力强度将勿必和务必的区别，务必是什么意思呀会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金(jīn)和央(yāng)行结存利润(rùn)，推动了财政存款和(hé)央行结(jié)存利润向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余(yú)资金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于(yú)去年(nián)同(tóng)期水平，增(zēng)速回升的(de)斜率(lǜ)则(zé)有赖于(yú)居民预期(qī)继续改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政策的相互(hù)配合下，企业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)的稳定(dìng)性相对较强；同时，政(zhèng)策(cè)层对于(yú)信贷(dài)投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总量要适度节(jié)奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的(de)同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期(qī)改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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