“现在的房地(dì)产很难再出现像过去(qù)十年(nián)的系统性行情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈(yù)加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都(dōu)已经(jīng)双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀(shā)到(dào)了底部(bù)，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常小心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房(fáng)企贷(dài)款的，房企的主要资金来(lái)源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的(de)销(xiāo)售情况相较一(yī)般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是(shì)那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的(de)房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明显的(de)分化(huà)，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方面(miàn)都非常明显。现在(zài)有国资背景的房(fáng)企在资本市场表现相对(duì)较好(hǎo)，但没(méi)有国资(zī)背景的民营房(fáng)企(qǐ)股价大多(duō)表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企(qǐ)业的(de)成本优势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率是(shì)不是行业内最(zuì)高的；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建安成本(běn)是否也是(shì)业内(nèi)最(zuì)低的；这些都(dōu)是我(wǒ)们(men)看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时(shí)满足上(shàng)述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍(réng)是少(shǎo)数(shù)。而更加(jiā)值(zhí)得注(zhù)意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进(jìn)一步考验(yàn)着国央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也(yě)有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置的(de)一家房企(qǐ)进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其(qí)开始在(zài)一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近(jìn)三(sān)分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实现了快速(sù)的(de)开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合(hé)“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外(wài)一半(bàn)也主要集中在强二线(xiàn)和(hé)二线城(chéng)市；另一(yī)方面，它(tā)的(de)扩(kuò)张是有(yǒu)节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩张速先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民(mín)营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但未来的两(liǎng)年(nián)市(shì)场没有想(xiǎng)象得那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得过于快(kuài)速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的(de)净(jìng)负债率要求不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地产行业的复苏速(sù)度并没(méi)有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发(fā)展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产(chǎn)净(jìng)负债率持(chí)续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企(qǐ)在(zài)践行较积(jī)极的(de)拿地策(cè)略的同(tóng)时，也(yě)较好(hǎo)地(dì)控(kòng)制(zhì)了(le)公司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们是(shì)以同一筛(shāi)选标准来看国央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本更低，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融(róng)，这(zhè)样，国央(yāng)企自(zì)然而然(rán)就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民(mín)营房企同(tóng)样受到机构(gòu)的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十大流(liú)通股东中新(xīn)进(jìn)了“中国工商(shāng)银行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活(huó)配置混(hùn)合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司的(de)几只产品合计持(chí)有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基本(běn)面(miàn)表现存在一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的近三年时(shí)间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土(tǔ)房(fáng)企的(de)滨江(jiāng)集(jí)团仍(réng)是表现出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等(děng)多维(wéi)度都表现了较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今年一(yī)季度，滨江集团更是实(shí)现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年(nián)持续稳居(jū)杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的(de)较(jiào)突出表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房(fáng)企排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来多家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移(yí)至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材(cái)料供应商，而下游应(yīng)用(yòng)行(xíng)业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发环节与上游材(cái)料端(duān)息(xī)息相关，新盘开工(gōng)不足导致(zhì)上(shàng)游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的(de)家(jiā)装(zhuāng)家居(jū)领(lǐng)域，我们相对(duì)看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直(z先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案hí)都(dōu)很好。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我们(men)相对看好和(hé)内装相关的行(xíng)业，例如消费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金(jīn)人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目(mù)前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居(jū)、生活类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产及(jí)销售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报(bào)告(gào)期(qī)内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季报的(de)十大流通股股东来看，能(néng)够发(fā)现该股早已(yǐ)成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要(yào)强调的是(shì)，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地(dì)产产(chǎn)业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年曾经风(fēng)光一时的(de)家居板(bǎn)块也因疫(yì)情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过(guò)好在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司(sī)都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一季报(bào)中(zhōng)他管理的广发(fā)策略优选和广发安宏(hóng)回报(bào)均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家(jiā)居十大(dà)流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家(jiā)赛道(dào)公司金牌(pái)橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均(jūn)登榜十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东，其也成为他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外，下(xià)游的物业股也越来越(yuè)被(bèi)机(jī)构所青(qīng)睐，不过(guò)这类标(biāo)的大多(duō)在(zài)香港上市，如何(hé)选择成为难题。对(duì)此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析(xī)：“物业(yè)服务不(bù)是一个高(gāo)毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选公司(sī)还(hái)是希(xī)望挣的是市(shì)场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期(qī)的合(hé)同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大(d先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案à)部分项目(mù)到期(qī)之后，经过(guò)两三(sān)轮合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价(jià)的公(gōng)司很少，因为物业(yè)公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成(chéng)本(běn)的年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户(hù)没有那么(me)满意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能(néng)在业内(nèi)做到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它(tā)的定位和(hé)比较好的服(fú)务(wù)是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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