“现在的房地(dì)产很难再(zài)出现像过去十年的(de)系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投(tóu)资者的(de)关注(zhù)度从板块向单个(gè)标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产都已经(jīng)双杀到(dào)了最底部，而且是(shì)反复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下的空(kōng)间已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆(bào)雷(léi)的情(qíng)况。除此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下三个(gè)基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下(xià)今年房地(dì)产(chǎn)的开发资金来(lái)源，可以发现，其实(shí)银(yín)行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意给房企贷(dài)款的(de)，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一(yī)般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房(fáng)企能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其(qí)实主要(yào)还是(shì)那些(xiē)有国(guó)企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企相对比较(jiào)困(kùn)难，所以整个行业出现了一个(gè)很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个(gè)方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没(méi)有国资背景的民营房企(qǐ)股价(jià)大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖(wā)掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内的(de)最低(dī)水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的(de)；融资成本(běn)是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是(shì)我们看(kàn)重(zhòng)的一(yī)家(jiā)房企的综合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时(shí)满足上述条件的(de)房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城(chéng)投控股(gǔ)等国央企房企也踩了(le)“三道(dào)红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是(shì)有(yǒu)着较稳(wěn)健(jiàn)特色的国(guó)央企房企，其财务指(zhǐ)标称得(dé)上完全(quán)健康的仍是少数(shù)。而更加值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过(guò)于(yú)乐观的预判未来(lái)市(shì)场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也(yě)有可(kě)能(néng)让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的(de)一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例(lì)都(dōu)维持(chí)在33％左右，完(wán)全(quán)没(méi)有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到(dào)机会(huì)来了(le)，其开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一(yī)。与此同时，该房企新(xīn)购入(rù)地块也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘(pán)入市(shì)。像这类企(qǐ)业就(jiù)符(fú)合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面(miàn)，在(zài)于(yú)它(tā)本身储(chǔ)备了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中(zhōng)一半在(zài)一线城市(shì)，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集中在强二线和二线城(chéng)市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的(de)扩(kuò)张速(sù)度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的(de)民(mín)营(yíng)企业的影子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会(huì)时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快(kuài)，但未(wèi)来的(de)两年(nián)市场没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的(de)扩张速度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房企的净(jìng)负债率水平(píng)，在我看(kàn)来(lái)，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负(fù)债率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行业的复苏(sū)速(sù)度并没有那么(me)快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房(fáng)企2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产净(jìng)负债(zhài)率持(chí)续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比的是，华(huá)润(rùn)置地(dì)、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地(dì)控制了公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民(mín)营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如(rú)国央企的(de)融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房企同样(yàng)受(shòu)到机构(gòu)的青睐。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨江集团(tuán)的十(shí)大流通股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国(guó)工商(shāng)银行股份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵活(huó)配(pèi)置混(hùn)合(hé)型(xíng)证券(quàn)投资(zī)基(jī)金”“全国社保大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有限公司就长期持(chí)有滨江集团(tuán)。根据一季报(bào)，该(gāi)资产公司的几只产品合计(jì)持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青(qīng)睐(lài)，和(hé)其自身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增(zēng)土储、股价(jià)表现等多维(wéi)度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期(qī)发(fā)布的(de)2023年(nián)一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更(gèng)是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州的(de)战略布局(jú)关系(xì)密切(qiè)。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地(dì)区的营收比重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三(sān)年持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企(qǐ)销(xiāo)售排名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州(zhōu)的(de)土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭州的(de)较突出表(biǎo)现，也让滨江集(jí)团的房(fáng)企排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十(shí)，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团(tuán)实(shí)现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎来多(duō)家机构的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是(shì)房地产产业(yè)链(liàn)上(shàng)的(de)中游(yóu)环(huán)节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器(qì)、物(wù)业(yè)管理、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地(dì)产开(kāi)发环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不(bù)被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都(dōu)很好。对于(yú)地(dì)产产业链(liàn)，我们相对看(kàn)好和(hé)内装相关的行(xíng)业，例如(rú)消费建材、家居(jū)装饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富(fù)安娜和水星家(jiā)纺，特别是前(qián)者在(zài)月(yuè)线连收七根阳线的(de)基础(chǔ)上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗(qí)下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季度(dù)报(bào)告(gào)显(xiǎn)示，报(bào)告(gào)期内，富安娜实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净(jìng)利润(rùn)约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，能够(gòu)发(fā)现(xiàn)该(gāi)股(gǔ)早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金(jīn)都是价(jià)值派基金经理曹名(míng)长在(zài)管的(de)产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前几年曾(céng)经(jīng)风光一时(shí)的(de)家居(jū)板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗多因素一度沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年(nián)内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论是营(yíng)收还(hái)是归(guī)母(mǔ)净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基(jī)金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦(bāng)家居十大流(liú)通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东，其也(yě)成(chéng)为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业(yè)股也越(yuè)来越被(bèi)机(jī)构所(suǒ)青睐，不过(guò)这(zhè)类(lèi)标的(de)大多在香港上(shàng)市，如何(hé)选择成为(wèi)难题。对此，前(qián)述(shù)上海公募基金(jīn)经理举例分析(xī)：“物业服务不是一(yī)个(gè)高毛(máo)利的(de)行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大部(bù)分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没(méi)有(yǒu)那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的(de)定位(wèi)和比较好的服(fú)务(wù)是有关系的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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