一、市场的(de)表现(xiàn)：继(jì)续定价国(guó)内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调(diào)，一季报(bào)业(yè)绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电(diàn)等(děng)有一定的超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部分经济金融数据传递的(de)信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市(shì)和债市(shì)依然(rán)定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容(róng)护理(lǐ)等(děng)行业处(chù)于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看(kàn)，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年(nián)内低点，成交额(é)占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场(chǎng)预(yù)期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如(rú)每年大(dà)家对(duì)出口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今(jīn)年(nián)年初(chū)的(de)出口(kǒu)确(què)实又再次超出大家的(de)预期。今年出(chū)口的变(biàn)化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化(huà)：中国的(de)国家战略在(zài)清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去(qù)几年(nián)做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广(guǎng)大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要一(yī)环，也需(xū)要成为我们日(rì)后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是(shì)不弱(ruò)的(de)，不(bù)过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经济和金融系(xì)统在过去一(yī)段(duàn)时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的(de)数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策(cè)变(biàn)化又还没有看到(dào)，当前市(shì)场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度(dù)回归比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的态势(shì)，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居(jū)民可能(néng)非但没有明(míng)显增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与前(qián)段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的(de)回(huí)流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低(dī)波动(dòng)的相关产品(pǐn)上(shàng)。这(zhè)说明无(wú)论是(shì)对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居民(mín)部门购房欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明确的(de)政策或者基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是(shì)内(nèi)生动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的是国(guó)内修复动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)，而(ér)供应总体充足，进而价(jià)格维(wéi)持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和(hé)压(yā)延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热(rè)力的(de)生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修(xiū)复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格(gé)下跌和生(shēng)产资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回落有助于企业(yè)刚性成本(běn)下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分(fēn)析出(chū)发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前(qián)权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我们提供(gōng)了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需(xū)要高度(dù)重视交易的(de)灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势(shì)和结(jié)构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置(zhì)团队(duì)观察各家(jiā)分(fēn)析师(shī)对(duì)申万各行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的(de)预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预(yù)期(qī)有(yǒu)所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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