有小盘股实控人主动找投行卖“壳”，并购重组新规正改变趋势预判

新(xīn)“国九条”及配套政策制(zhì)度发布刚刚(gāng)10天，并购(gòu)重组市场已经开始出现新变化(huà)。

有(yǒu)券商投(tóu)行并购业务负责人(rén)告(gào)诉21世(shì)纪经济报道记者，4月12日并购重(zhòng)组新规发布后，已有多位(wèi)小盘(pán)股相关(guān)负(fù)责人前来咨询并购问题，从语气可以感觉到(dào)，其溢价需求明(míng)显下降(jiàng)，不再“待价而沽”。新规出台(tái)以前(qián)，投行(xíng)去(qù)找小盘股实(shí)控人(rén)，实控人(rén)“有出(chū)售意向，但一谈价格‘尾巴翘(qiào)到天上’”。

该并购业务负责人预计，今年(nián)“A吃A”业务将迎来春(chūn)天。

根据多位投(tóu)行人士透露，自从春节过后，并购重(zhòng)组市场活跃度明显提升。不过，市场活跃度提升并不等同于成交量增加。这与当(dāng)前并购重组以产业并购为主相关，产业并购往(wǎng)往(wǎng)交易难度大、周期长、成交率低。

Wind数据显示，截至4月21日，开年以(yǐ)来完成的重大并购重组项目仅15个(gè)，为近十年以来新低，相较于2015年-2019年并购市场火(huǒ)热时期同期50个以上的(de)并购重组完成量差异悬殊。

不过，受(shòu)访人士普遍认为，无需为(wèi)短期并购重组成交数(shù)量不高而忧(yōu)心，这是并购重组市场(chǎng)结构性调整的正常现象，从长期来看，是资本市场的(de)良性生态转变。

小盘股(gǔ)不再“待价而沽”

新“国九条”的九条规定中，三条涉及并购重组，包(bāo)括《上市公司重大资产重组审核规则（征求意见稿）》、《上市审核委员会和并购重组审核委员(yuán)会管(guǎn)理办法(fǎ)（征求意见稿）》两项并购重组相关文件；退市制度相关文(wén)件(jiàn)中，并购重组也被给予颇多笔墨。

并购重组，是此番新“国九条”及其配套政策(cè)制度的关注重点之一(yī)。市场也对其反应快速。

有投行并购重组业务负责人告诉(sù)记(jì)者，新规(guī)发布没几天，即陆续有小盘股高管主动向其咨询并购重组(zǔ)相关问题，希望能够尽快找(zhǎo)到合适(shì)买家。

并购重组(zǔ)新规发布前，这一现象该负责人难以想象，“以前是投行主动找小盘股公司谈，他(tā)们有意出售但溢价期待太高，20亿市值的公司却要40亿出手。新规发(fā)布后，明确感觉到，小盘股实控(kòng)人的溢价期待(dài)值明显下(xià)降，出售(shòu)积极性较过(gu国内商品期货夜盘开盘沪锡涨超3%ò)去大为提高。”

根据上述(shù)并购重(zhòng)组(zǔ)业务负责人介绍，此类态度大逆转的小盘股具有两(liǎng)大特点：一方面，市值不(bù)大，通常在20亿元左右；净利润不高(gāo)，多数在七八千万乃至三五十万；另一方面，公司(sī)市值与利润有限，但整体(tǐ)质地尚可，未被ST，4月12日并购(gòu)重组新规出台前基本不存在退市(shì)风险。

此类小盘股实控人早已有(yǒu)意出售公司(sī)，但(dàn)由于企业短期不存在退市风险，“壳”资源市场需求度较高，外(wài)加受大盘影响(xiǎng)股价太低，实控人(rén)对成交价格的要求普遍偏高。然而，并购重组新规的出台给其(qí)“泼一盆冷水”——退市概率增大(dà)，严(yán)打违规“保壳”。这意味着，小(xiǎo)盘股公司给的“壳”资源价值不再(zài)，并且被强制退市的风险提升。

受此影(yǐng)响，一些原本迟(chí)迟(chí)不肯出手(shǒu)、“待价而沽”的小盘股实控人着急了，主动找到券商投行，意(yì)欲尽快寻得买家(jiā)。

随着(zhe)更多小盘股实控人同意降低出售价格(gé)，多位投行相(xiāng)关负责人预计，今(jīn)年“A吃A”业务活跃度与(yǔ)成交率有望双(shuāng)双提升。

活跃(yuè)度高成交率低

根据受访人士透露，春节(jié)以后，并购重(zhòng)组市场(chǎng)活跃度已经明显提升。

一方面，愿意打折(zhé)出售的卖方有(yǒu)所(suǒ)增多，有些过去将希望寄托于(yú)北交所的公司，意识到北交所上市希望渺茫后选择降价出售。

另一方面，随着经济的恢复(fù)，买方(fāng)资金充沛度提升，购买实力(lì)增强，愿意(yì)以相对更(gèng)高的价格购买。

不(bù)过，市场活跃度的提升并不(bù)等同于短(duǎn)期内实际(jì)成交量的增加。

根据一创投行董(dǒng)事总经理李(lǐ)兴刚分析，首(shǒu)要因素在于估值。受国际形势不确定性影响，国内经济面临需求收缩、供给(gěi)冲击、预期转弱等多重压力，部分标的(de)公司经营业绩(jì)处于较低水平，无法正(zhèng)常(cháng)体现价(jià)值，导(dǎo)致标的公司出售积极性降低。较为(wèi)优质的标的仍考虑独(dú)立上市路径。相较于科创板、创业板上市公司(sī)估值倍数普遍较(jiào)高的情况(kuàng)，并购(gòu)重(zhòng)组标的估值偏低(dī)导致卖方没有(yǒu)充足的动力进行交易，买(mǎi)卖双方谈判难度大，IPO收紧后仍有很多企业持观望态度，虽有谈判意愿但成交率不高。

其次，并购(gòu)参与主(zhǔ)体在综合运(yùn)用资本(běn)运(yùn)作手段、协(xié)同效应研判、相关合规要求(qiú)、进(jìn)行并购的人才储备等国内商品期货夜盘开盘沪锡涨超3%方面准备不足。在前(qián)期调研(yán)期间对双方磨合困难(nán)、经营理念、业务匹配程度、协同效应是否能覆盖溢价(jià)等(děng)方(fāng)面分析不(bù)足，各个阶段的(de)沟通信息差(chà)最终导致谈判瓦解(jiě)。

再者，市场剧烈变化、标的公司(sī)经营不稳定也是导致并购未能实(shí)施的重要原因。

另据联储证(zhèng)券总裁助理尹中(zhōng)余分析，当前并购(gòu)重组以产业(yè)并购(gòu)为主(zhǔ)，相较于跨界并购和“借壳上市”，产业并购交易往往(wǎng)更为谨慎，所需时(shí)间更长(zhǎng)，从市场活跃(yuè)度提升到实(shí)际成交需要较长时间，短短几个月难以成功。

根(gēn)据Wind，截至4月21日，开年以来完成的重大并(bìng)购重组(zǔ)项目只有15个，为近十年以来新低；较去(qù)年同期少6个，与2015年-2019年的并购重组高峰期相比更是差异悬殊；2015年-2019年，同(tóng)期完成的并购重(zhòng)组(zǔ)项目分别高达53个、74个、75个、50个和57个。

不过，在(zài)受访(fǎng)人士看来，并购市场成交量(liàng)不高是资本市场(chǎng)并购重(zhòng)组结构(gòu)性调(diào)整的正常现象。昔日看似较(jiào)高的(de)并购重组成交量(liàng)，主要(yào)得益于跨(kuà)界并购(gòu)和“借壳上市”，二者虽然能够丰(fēng)富并购重组交易体量，但对资本(běn)市场发展却具有副作用(yòng)。如今，在跨界并购少之(zhī)甚少(shǎo)后进一(yī)步严厉打击“借壳上(shàng)市”，势必导(dǎo)致一段时(shí)间内并购重组成(chéng)交量的下滑，但对资本市(shì)场(chǎng)长远发展却实为利好。

“后续随(suí)着更多正在洽谈中的产业并购交易落地，以及并购重组新(xīn)规的实施(shī)，并购重组实(shí)际成交量自然会稳步增加。”尹中余表示。

三大新趋(qū)势

在受访人士看来，当前(qián)并购重组市场活跃度(dù)的提升以及短期相对有限(xiàn)的成交量，源于2023年8月以来(lái)系列并购(gòu)重组政策的陆续出台和IPO节奏的阶段性收紧。尤其是(shì)4月12日(rì)系列并购重组新规的出台，进一步使得并购重组市场进入新阶段。

首先，产业并购成为并购重组主流趋势，头部公司优势凸显。

4月12日出台的《关于严格执行退市制度的(de)意见》规定，以产业并购为主(zhǔ)线，支持非同一控制下上市公司之间实施同行(xíng)业(yè)、上下游市场化吸收合并；以优质头部公司为“主力军”，推动上市公司之间吸收合并。

21 世纪(jì)资本(běn)研究院联合联储证(zhèng)券并购研(yán)究中心发布的《并购重组新政有(yǒu)望引领资本市(shì)场迈(mài)上新台阶——2023年A股并购(gòu)市场总结与2024年度展望》提到，大市值或(huò)行业细分龙头公司可(kě)以获得更多的并购资源，未来发展的空间将更(gèng)加宽阔。更重(zhòng)要的是，随着IPO政策持续收紧，将有越来越多的拟IPO企(qǐ)业(yè)被行业龙(lóng)头上市公司并购(gòu)，之前大(dà)规模IPO募资(zī)导(dǎo)致细分行业重复投资建设(shè)、资本过度涌(yǒng)入导致的产能过剩情形也将发生转变，行业生态和竞争格局更加有利于龙头公司(sī)的成长。

其次，国有上市(shì)公司预计将在并购重组(zǔ)市场占据(jù)重要地位。

李兴刚总结道，今年以来，并(bìng)购市场国资或国资参与的引(yǐn)导基金在产业投资方面表现突出，合作模(mó)式也在(zài)不(bù)断创新且规模逐步扩大。标的方面，主要聚焦在生物医药(yào)、高端装备(bèi)、新(xīn)能源等科(kē)技类、先进制造产业(yè)。

央国企控股上市公(gōng)司作(zuò)为国有资本的重要载体，在A股总市值中占据较大份额，涵盖能源、交通(tōng)、通信(xìn)、军工、金融等战(zhàn)略性和基础性行业，具有较强的规模效应和抗风险能力。上述优势有利于国企通过(guò)并购重组整(zhěng)合行业优质资产和资(zī)源，形成更大的产业协同效应。与此同(tóng)时，积极的(de)政策引导，使(shǐ)国企背景(jǐng)企业(yè)国内商品期货夜盘开盘沪锡涨超3%具有更(gèng)强的动力主动寻求并购(gòu)。

再者，作为并购重组支持重点(diǎn)的科技企业，未来并购(gòu)重组(zǔ)或更为集中。

4月19日出台的《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》明确，推动科技(jì)型企业高效实施并购重组。持续深化并购重组市场化改革，制定定向可转债重组规则，优化(huà)小额快速审核机制，适当提(tí)高轻资(zī)产科技型企业重组估值包容性，支持科(kē)技型企业综合运用(yòng)股(gǔ)份、定向可转债(zhài)、现金等各类支付工(gōng)具实施(shī)重组，助力科技型企业提质增(zēng)效、做优做强。

在受访(fǎng)人士看来，上述政策支持(chí)叠加当前科创(chuàng)板“硬(yìng)科(kē)技”属性要求的加强(qiáng)、主(zhǔ)板创业板净利润(rùn)上市底(dǐ)线的(de)提升，将有更多短期内IPO难度较大(dà)、资金(jīn)充沛度有限的科技企业选择并购重组之路(lù)。

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