费率改革来了！券商研究所大变局

中国基金报记者闫晶滢

随着公募降费进入(rù)新阶(jiē)段，卖方研究的转型也箭在弦上(shàng)。

4月(yuè)19日，证监会发(fā)布《公开募集证券投资基金(jīn)证券交易费(fèi)用管理规定》（以下简称《规定(dìng)》），自7月1日起正式实施。《规定》共19条，主要围绕调降交易佣金费率、降(jiàng)低交易佣(yōng)金分配(pèi)比例上限、强化合规(guī)内控、明确信息披露等方面进行要求。

不言而喻(yù)，在(zài)《规定》实施后，交易佣金将有较大幅度缩水。而在肉眼可见的“蛋糕”缩(suō)水(shuǐ)后，叠加监管进一步对(duì)内外部机制进行强化(huà)约束，卖方研究此(cǐ)前的(de)业务模式和打(dǎ)法也将(jiāng)随之改变。多名(míng)业内(nèi)人士指出(chū)，《规定(dìng)》有助于推动券商的研究服务能力建设，进(jìn)一步(bù)完善生态体系，从而提供(gōng)更加优质(zhì)的交易、研究和投(tóu)资服务。

下(xià)调交(jiāo)易佣金费率

预(yù)计年化让(ràng)利(lì)超60亿(yì)元

此(cǐ)次《规定(dìng)》中关于基金股票交易(yì)佣金费率的调降，对卖方市场总“收成”的(de)影响最为明显(xiǎn)。根据《规定(dìng)》，被动股票型基(jī)金佣金费率不超过(guò)市场平均水平，其他类型不超过市场平均水平的两倍，市场平均股票交易佣金(jīn)费率(lǜ)由中国证券业协(xié)会定期测算。

对(duì)此，华(huá)泰证券(quàn)非银团队称(chēng)，首次费率调降(jiàng)工作将于2024年7月1日前完(wán)成(chéng)，以2023年静(jìng)态数据测算，2024、2025年将分别为投资(zī)者节省32亿(yì)元、64亿元成本。中金非银及金融科技团队则测算称，预计交(jiāo)易佣金费率将(jiāng)下降40%，对应年化让利投资者逾60亿元。

上月底，2023年公募基金(jīn)年报披露结束，交易佣(yōng)金规模也随(suí)之(zhī)显现。天相投顾数据显示，2023年全市场交易佣金规模为164.66亿元(yuán)，较2022年减少17.75亿元，同比下滑近10%。如按照机构测(cè)算的“让利超60亿元”计(jì)算，则交易佣金(jīn)总规模将降至百(bǎi)亿水平。

除了诚实的生活(le)大手笔降费外，《规定》直(zhí)指行业(yè)乱象，对公募基金、证券公(gōng)司(sī)的内部制度进行要求。《规定》将证券交易佣金分配(pèi)比例上限由30%下调至15%，从而进一(yī)步强化分配行为监管，切实防范利(lì)益输送。

同时，《规(guī)定》严禁将证券公司(sī)选择(zé)、交易单元租用、交易佣金分配等与基金销(xiāo)售规模(mó)、保有规模挂钩，严(yán)禁以任何形式向证券公司承诺基(jī)金证券交易量及佣(yōng)金或利用交易佣(yōng)金(jīn)与证券公司进行利诚实的生活(lì)益交换，严禁使用交易佣金向第三方转移支付费用（如使用外部(bù)专家咨询、金(jīn)融终端、研报平台(tái)、数据库等(děng)的费用）。

“这对卖方研究中此前存在的行业痼疾将实现有(yǒu)效清理，可(kě)以说是深刻触及痛点。”北京某大型券商研究所负责人对记者表示，长期以(yǐ)来卖方研究中存在一些乱象，比如使用手段拉派点、以销售换佣金、过度(dù)“服务”等。最近两年(nián)里证券(quàn)研究(jiū)罚单频(pín)发(fā)，相(xiāng)关问题也得到了监管部门的(de)高度重视，此(cǐ)次《规定》的落地有助(zhù)于重塑行业形象和价值。

在此次《规定》落地后，意味着公募行业费改第二(èr)阶段举措正式落地。而第三阶段规范基(jī)金销(xiāo)售环节收费以及其他配套(tào)改(gǎi)革措施，也在稳步推进(jìn)中，预计于2024年底前完成。“后续对(duì)于券商如何卖基金乃至券商财富管理转型，将(jiāng)产生更为深远的变革。”该负责人称。

中(zhōng)信建投非(fēi)银金融行业首席分析师赵然认为，《规定(dìng)》的(de)主旨在于(yú)降低投(tóu)资者成本，推动行(xíng)业正本清源。本次《规(guī)定》延续(xù)了 “管理-交易销售”的(de)费率改革路线，监管(guǎn)实为(wèi)以费率调整，推(tuī)动公(gōng)募行业更多(duō)聚焦向“以投资者为中心”转型。整体来看，交易佣金降费或将(jiāng)重塑公募基金与(yǔ)券商合作模式。未来，回(huí)归投资本源，重(zhòng)视研究能力与体系建设(shè)，注重投资者长(zhǎng)期回报的券商或将(jiāng)受益。

赵然提到，过去券商(shāng)研究所可以(yǐ)帮基金公司采购专家(jiā)咨询服务、金融(róng)终端和数据库(kù)服务(wù)，产生(shēng)的(de)费用也依然(rán)用交易佣金支付，俗称“软佣”。严禁向第(dì)三方转移支付费用，实际上就是禁止“软佣”支付形式。另外，在《规定》正式(shì)稿中还新增了对于委托(tuō)货币经纪公司服务的费用也(yě)不(bù)得从基金资(zī)产列支的情(qíng)形，进一步为(wèi)投资者节约(yuē)成本。

推动证(zhèng)券研究服务能力建设

行业(yè)集中度有望提(tí)升

对于证券行(xíng)业(yè)各(gè)个业务领域而言，“马太效应”都体现得十分明显。其(qí)中，卖方研究算得上是市场化(huà)程度更高、行(xíng)业集中度相对较低的业(yè)务。头(tóu)部券商研究(jiū)所实力雄(xióng)厚，但(dàn)舍得“投(tóu)入”的(de)中小券商也能凭借引入明星分析师迅速拉(lā)起队伍。

沪上某券商非银首席向记者表(biǎo)示，此前公募佣金派点是证券(quàn)行业内为数不多(duō)的还能与“人”直(zhí)接挂钩的业务。一名知名首席跳槽后的业绩产出能 “养活”自己及团队(duì)成员即可，顺便还能起到品牌(pái)提升作用，对公司来说仍是划算的生意。但在监管政策落(luò)地和市场环境变化之下，卖方业务(wù)逻辑将出现明显变(biàn)化。

中国证券业协会数据显示，截至今年(nián)4月20日，业内登记注册的证券投资咨询（分析师）共有(yǒu)4837人，增长势头仍在延续。但不容(róng)忽视的是(shì)，今年以来卖方研究(jiū)人员流动情况(kuàng)明显加剧(jù)，从研究所所长、副(fù)所长到明星分析师，选择跳槽甚至告(gào)别卖方行业者甚众(zhòng)。

“人(rén)员的流动，首先与监管力度从严(yán)、行业产能过(guò)剩、内(nèi)部绩效(xiào)考核(hé)等多(duō)方因素有关(guān)，当然和‘降薪’风声也不无关系。”上述非银首席称，虽然业内之前传闻的“一刀切”限(xiàn)薪并非普遍现象，但大方(fāng)向上对明星分析师的收入肯定会进行一定限制，工作“性价比”有所下(xià)降。“但总体来说(shuō)，对行业整体健康有序发展还是起到正向作用。”

另外，亦有头部(bù)券商研究部负责人介绍，近年来其(qí)采用多元化方式考核分析师，除了研报(bào)、派点等(děng)内部(bù)定量考(kǎo)核外，对公司其他业(yè)务条线的支持，承担政(zhèng)府、集团(tuán)、监管研究(jiū)课题等工作，都将细化(huà)为(wèi)分析师考核的一部分。从原有(yǒu)重点对外服务转向对(duì)外对内(nèi)有机结合。

除了(le)证券研究业务(wù)外，经(jīng)纪业务也将受(shòu)到《新规》影响(xiǎng)。上海证券基(jī)金评价研究中心业务(wù)负责人刘亦千指(zhǐ)出，交易佣金率的下降及分配限(xiàn)制对券商未来经纪业务的负面影(yǐng)响已(yǐ)成必然，尤其对佣金(jīn)收(shōu)入依赖性较大的(de)券商在本次费率(lǜ)改革过程中会较为艰难。以佣金分仓作为主要收入的研究所也将受到波及，其中对中小券商的影响最为明显。

诚实的生活刘亦千认为，以政策为(wèi)导(dǎo)向，未(wèi)来基(jī)金公司会(huì)优选证(zhèng)券研究报告(gào)服务能力强的证券公司作(zuò)为(wèi)合作伙伴。而中小券商的研(yán)究实力较弱(ruò)，未来在针对公募基金的(de)投研支持业务上或将逐步被市(shì)场淘汰，转变为(wèi)向更多(duō)私募基(jī)金(jīn)、企业客户等提供研究支持，或向内部提供服务、实(shí)现“研究赋能”。此外，部分(fēn)研究所或将(jiāng)变相成为业务部门的业务兑(duì)现途径。

行业变革之际，证券公司应如何应对？中金非银(yín)及金融科技团队认为(wèi)，在基(jī)金公司整体对外部服务的购买力下降(jiàng)背景下，券商可以通过全方位综(zōng)合(hé)服务为客户(hù)提供更多价值、构(gòu)筑真正意义上的护(hù)城河并实现自身份额(é)的增长。一方面(miàn)，券商(shāng)可(kě)通过拓展(zhǎn)覆盖市场、品类、主题等方式拓宽研究广度和深(shēn)度，打造差异化投研服务。另一方面(miàn)，券商可协同财富管理、IT等部门，为基(jī)金公司提供(gōng)综合金融服务(wù)。

该团队(duì)举例称，券结模式不仅可豁(huō)免佣(yōng)金分配比(bǐ)例上限规定，亦可(kě)撬动投研、代销、托管、结算(suàn)、融券(quàn)等一体(tǐ)化服务，有助于券商延伸公募产业链条、增厚综合服务收益。此外(wài)，头部券商财富管理(lǐ)及卖方投研数字化亦有望迎来(lái)发展机遇。

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