《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上(shàng)期对市场的(de)整体观点是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能(néng)是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段(duàn)，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续对一(yī)季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏(xì)传媒和(hé)中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国(guó)内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市(shì)场的演绎跟我们(men)的(de)观(guān)点大致符合(hé)：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益(yì)，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内(nèi)外公布的部(bù)分经济金融数(shù)据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价国(guó)内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度(dù)，没有在(zài)我们(men)上一次对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史低位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业(yè)换手率位于一年(nián)内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业成交额(é)占比(bǐ)位于一年(nián)内(nèi)高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下一步(bù)决策的(de)依据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如(rú)每年(nián)大(dà)家对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全(quán)球战(zhàn)略(lüè)的(de)重要(yào)一环，也需(xū)要成为我们日后分(fēn)析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱(ruò)的(de)，不过趋(qū)势(shì)在(zài)走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和(hé)金融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要(yào)出(chū)口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱的(de)，如果全(quán)球经济动能走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟(méng)可(kě)能(néng)也无(wú)法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外(wài)新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社(shè)融信贷(dài)比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年多，但(dàn)实际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要(yào)弱。就(jiù)今年的(de)节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在经(jīng)历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再度(dù)回(huí)归(guī)比较(jiào)弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道(dào)的居(jū)民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变(biàn)化(huà)，银(yín)行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能流到(dào)了低风险低(dī)波动的相关(guān)产(chǎn)品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居(jū)民部(bù)门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等待(dài)权益(yì)市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明确(què)的(de)政(zhèng)策(cè)或者基(jī)本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力(lì)偏弱(ruò)的(de)预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而(ér)供应总体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是(shì)普通消费(fèi)品的需(xū)求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基(jī)数(shù)较高影响，同时(shí)全(quán)球库存(cún)周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼(liàn)和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续(xù)两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的(de)是内生(shēng)修复(fù)动力较弱。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价格下跌(diē)和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于(yú)企(qǐ)业(yè)刚(gāng)性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反映的是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前(qián)权益市(shì)场的买入理由是大(dà)盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度(dù)看，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)高(gāo)度(dù)重视交易的灵活性(xìng)。策略的(de)整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观策(cè)略配置团队(duì)观察(chá)各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业(yè)基(jī)本面预期(qī)有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构宏观挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信(guān)经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金(jīn)合信基(jī)金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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