王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一(yī)些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几天(tiān)才(cái)开(kāi)始(shǐ)上涨，那(nà)么(me)就(jiù)大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快(kuài)速下跌(diē)后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生(shēng)。过去(qù)银行股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的(de)，因为银(yín)行(xíng)股平时关(guān)注度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来(lái)关(guān)注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归(guī)因并不(bù)容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌(diē)，或(huò)盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部(bù)，近(jìn)期很难再(zài)降了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价(jià)值就出来了(le)。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息率(lǜ)高到一定程(chéng)度(dù)，显著(zhù)高过一些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底(dǐ)在某些情况下会(huì)被(bèi)打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素的存(cún)在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得(dé)银(yín)行股的估(gū)值(zhí)或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无(wú)声息(xī)的底部，可能(néng)并没有什么实(shí)质利好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的(de)资金默默买入(rù)，把底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些什(shén)么(me)样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基(jī)金为代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大(dà)多(duō)数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜(shèng)自(zì)己基金的(de)基准，或者战胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很(hěn)难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的这段(duàn)时间(jiān)，公募基(jī)金参(cān)与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核(hé)的机(jī)构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年末(mò)，大(dà)部分A股银行股的(de)基金持仓比(bǐ)例(lì)是(shì)下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一(yī)季(jì)度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚(gāng)好是人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智(zhì)能走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的(de)是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资(zī)金(jīn)成(chéng)本应该(gāi)是个重要因素。目前(qián)，我国(guó)近期市场利(lì)率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符(fú)。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次(cì)银行(xíng)底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们(men)的口味与公募基金刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然(rán事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼)是有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在(zài)普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过(guò)去(qù)几(jǐ)年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务(wù)的(de)中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于(yú)2023年(nián)加力提(tí)升小(xiǎo)微企(qǐ)业金(jīn)融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低于上年(nián)同期水平(píng)）要(yào)求，不(bù)再(zài)刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而(ér)是要(yào)求(qiú)“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不(bù)再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于(yú)净(jìng)息(xī)差显著回落(luò)，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利(lì)润底线。因为事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支持(chí)下一期(qī)的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入(rù)高股(gǔ)息股票(piào)的投(tóu)资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究方法探讨。本文(wén)不是(shì)证券研究报告(gào)，不构成任何投资(zī)建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不(bù)代表(biǎo)我(wǒ)们对(duì)他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议(yì)请参考我们的研究报告。

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