核(hé)心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)，行(xíng)业和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去(qù)一(yī)段(duàn)时间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或(huò)进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参(cān)加(jiā)一(yī)场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道(dào)理，但其实不然(rán)，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些大(dà)涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解(jiě)这(zhè)种割(gē)裂的(de)现象？未来(lái)市场(chǎng)风(fēng)格(gé)将(jiāng)如(rú)何(hé)演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行等高股息股票(piào)表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们(men)通过行业和(hé)指数层面分析市(shì)场(chǎng)风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出(chū)去年10月(yuè)底(dǐ)来市场(chǎng)已(yǐ)进入(rù)牛市初期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一(yī)级行业(yè)中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业(yè)的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技术的(de)双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以(yǐ)来的(de)时(shí)间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局(jú)，即科(kē)技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成(chéng)分行(xíng)业权重(zhòng)不(bù)同(tóng)。以成(chéng)长风(fēng)格中创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场自底部(bù)起来(lái)后，处低位的行(xíng)业容(róng)易受到政策利(lì)好和预期改善(shàn)的(de)催(cuī)化，出(chū)现短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由(yóu)于此时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不存在(zài)特定(dìng)的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大(dà)报(bào)告(gào)提出(chū)“加(jiā)快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要(yào)来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视国央企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一(yī)步催化(huà)行(xíng)情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们(men)以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的(de)业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个(gè)百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的业(yè)绩又开始优(yōu)于(yú)价(jià)值(zhí)股(gǔ)，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风(fēng)格(gé)和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据显示(shì)A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或由(yóu)前(qián)期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报(bào)的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现(xiàn)代化(huà)产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归(guī)母净(jìng)利增速(sù)同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本(běn)面(miàn)相对(duì)优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中(zhōng)。我们(men)在《旭(xù)日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经(jīng)进入(rù)新一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度(dù)市(shì)场可能处(chù)蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期(qī)基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化(huà)下数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相(xiāng)对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落地(dì)的持(chí)续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年(nián)，数字经济代表(biǎo)的(de)成长空间或更大(dà)，去伪存(cún)真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热(rè)，未来可能(néng)会(huì)有所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍(réng)处在降温期，但从全(quán)年维度看政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流(liú)通体系(xì)正在加快(kuài)建立(lì)，政府(fǔ)有(yǒu)望加大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月(yuè)发布的(de) “数据二(èr)十(shí)条”为数(shù)据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国(guó)通服基建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业(yè)规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应(yīng)用落(luò)地，大(dà)模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前(qián)科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推理上的(de)部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模(mó)复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一(yī)直是目(mù)前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结(jié)构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今(jīn)年(nián)社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中提(tí)出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业(yè)涨幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医(yī)药(yào)板块(kuài)中中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医疗服务沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为可以关(guān)注中特重估(gū)三(sān)大可(kě)能发力(lì)方向，即关(guān)系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶(è)化影(yǐng)响(xiǎng)国(guó)内(nèi)经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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