文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回(huí)落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅(fú)度加大，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确(què)保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范市(shì)场过热带来的(de)金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力度(dù)可(kě)能会有所回摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续(xù)政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带来(lái)了一定的压力。此外(wài)，参考近期(qī)票据利率走势，预(yù)计信贷(dài)增速较一季度将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保持同比多增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们(men)测算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收(shōu)紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币政策力(lì)度以及跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对于未(wèi)来一个月内(nèi)资金(jīn)价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延(yán)续(xù)政(zhèng)策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏不及(jí)预期；银行(xíng)间市场当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗(chǎng)流动性(xìng)过(guò)快收紧。

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