核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班万(wàn)亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证，同(tóng)时(shí)，居民存(cún)款仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济(jì)的(de)拉动(dòng)效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的(de)持(chí)续(xù)性和(hé)经济复(fù)苏的力度，依赖(lài)于居民(mín)信心和预(yù)期的进一步(bù)提(tí)振，这也是后续(xù)观察(chá)金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策(cè)落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在(zài)前置发(fā)力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过(guò)一(yī)季度(dù)的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持(chí)续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比(bǐ)增速连(lián)续(xù)回升2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落，信贷对(duì)经济的(de)推动效应(yīng)将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力(lì)度(dù)依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需(xū)要实(shí)体经济内生融(róng)资需求的修复。在(zài)较(jiào)强(qiáng)的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观(guān)察金融和经济数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在(zài)于激活居(jū)民部(bù)门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性(xìng)的(de)关(guān)键在于(yú)需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期(qī)间已基本(běn)确定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持(chí)较(jiào)高景气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策(cè)的持续发力(lì)，企业融资需(xū)求的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却(què)难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费(fèi)和(hé)购房(fáng)行为(wèi)，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民就业和(hé)收入(rù)明显分(fēn)化，边(biān)际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流(liú)向居(jū)民部门，而居民部(bù)门向企(qǐ)业(yè)部门(mén)的(de)回(huí)流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期(qī)账(zhàng)户转移(yí)；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了(le)下(xià)来(lái)，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月连续(xù)回落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需(xū)求和(hé)商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门(mén)新(xīn)增净融资同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活(huó)半径(jìng)和(hé)消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城(chéng)市的(de)商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房(fáng)活动同样(yàng)呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存(cún)款增速连续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前(qián)，居民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存(cún)款和短期(qī)贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期(qī)持续改善(shàn)增强融资(zī)需求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业部门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向(xiàng)应为基(jī)建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府(fǔ)债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前一(yī)年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏(zòu)都有明显的(de)前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方(fāng)式使其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货(huò)币力(lì)度(dù)随(suí)着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的(de)稳定(dìng)性和持续性将进(jìn)一步(bù)增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向私人(rén)部门的转移，今年财政结余资(zī)金向私人部门的(de)转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有赖于居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求(qiú)，企业融(róng)资需求的稳定性(xìng)相对戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班较强；同(tóng)时，政(zhèng)策(cè)层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政(zhèng)策(cè)曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预期是(shì)社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部(bù)门新增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个(gè)月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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