《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查(chá)看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理由都不(bù)是非常(cháng)清晰(xī)。周(zhōu)末(mò)中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全(quán)球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从(cóng)中寻(xún)找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的(de)担忧，对数(shù)字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的(de)思(sī)路(lù)，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往往是市场(chǎng)开始调(diào)整(zhěng)的开(kāi)始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要考虑到当前(qián)的市(shì)场(chǎng)背景已经和之前(qián)有很大的(de)不(bù)同。当(dāng)前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往是(shì)见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上(shàng)述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是(shì)大(dà)开(kāi)大合。新出(chū)台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看，数(shù)字经济(jì)和中特估(gū)依然既(jì)有政策(cè)、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持(chí)续的(de)配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投(tóu)资(zī)者(zhě)并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着一季报的(de)披(pī)露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥(huī)了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的(de)买(mǎi)预期卖现实的操作(zuò)。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也有定价效(xiào)率不(bù)稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好的(de)全(quán)年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前(qián)期的悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关(guān)注产业升级(jí)和人的(de)问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处于一个(gè)会议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局(jú)会议(yì)、中央财(cái)经委会议(yì)和国常会(h分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗uì)相继召开。决策层对(duì)于当前(qián)经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有着清(qīng)醒(xǐng)的(de)认识(shí)，短期的工(gōng)作重点是恢(huī)复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也明(míng)确不(bù)会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对(duì)立(lì)；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个提法很重要(yào)。我们(men)去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段(duàn)时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和(hé)系统性，才能(néng)形(xíng)成经济发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子(zi)的(de)领域要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢(huī)复(fù)、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技(jì)的领域，它的下游(yóu)需(xū)求也主要来自消费电(diàn)子产品中的(de)手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一个(gè)重点(diǎn)是人，作为投资生产拉(lā)动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的(de)新生(shēng)人口、需(xū)要关注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国(guó)的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉(lā)动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的(de)关键。技术创新能(néng)力取决(jué)于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内(nèi)外(wài)部不(bù)确定性的(de)制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人(rén)工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字(zì)经济(jì)大发(fā)展，有可(kě)能(néng)能够帮(bāng)助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从一(yī)个更高的(de)角度(dù)理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济复苏的(de)斜率是否(fǒu)面临趋缓的(de)压力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联(lián)储到底下一(yī)步面临的(de)是什(shén)么(me)样的经济形(xíng)势等(děng)，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断上述一系列(liè)的重要问题(tí)的程度，并据(jù)此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段。投资(zī)者需要(yào)多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的(d分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗e)鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历(lì)次股东(dōng)大会(huì)上看到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们(men)从产业视角做了一下梳(shū)理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限是产业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用(yòng)，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的(de)诗(shī)与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系统性的(de)风(fēng)险，在(zài)现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略(lüè)布(bù)局的。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是(shì)周期(qī)与消费(fèi)行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程(chéng)博(bó)士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学(xué)以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政(zhèng)的(de)视(shì)角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士(shì)，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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