来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似(shì)标题(tí)的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体(tǐ)持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体(tǐ)普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连(lián)续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其(qí)它经济(jì)体(tǐ)PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的续三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大(dà)部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据(jù)，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的(de)位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可(kě)以(yǐ)用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们(men)用自己生(shēng)产的商品去交易其他(tā)人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统(tǒng)意义(yì)上的现金或(huò)存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将(jiāng)钱放(fàng)在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们(men)对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在(zài)M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持(chí)有的(de)理财、货币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部(bù)分(fēn)的货(huò)币(bì)储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业(yè)减少(shǎo)了其它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币(bì)的(de)量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别了(le)高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货(huò)币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范(fàn)围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个(gè)面。例如(rú)，一个(gè)居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体部门的(de)融资(zī)规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的货币(bì)量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另(lìng)一个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社(shè)融来(lái)描述(shù)货(huò)币(bì)的创造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不管这(zhè)些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际(jì)经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实也不(bù)低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货(huò)币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截(jié)至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国(guó)的通(tōng)胀(zhàng)却依(yī)然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程(chéng)可以(yǐ)理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货(huò)币在经济中(zhōng)加快流转，推(tuī)升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前(qián)美国居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货币(bì)创造速度(dù)和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货(huò)币流通(tōng)速度是(shì)偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡量的(de)货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明(míng)显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济(jì)体中加快(kuài)流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从(cóng)一(yī)季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也(yě)会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月(yuè)份(fèn)第二次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的(de)时候曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用(yòng)扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部(bù)门(mén)债券(quàn)净发行是明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用(yòng)和(hé)货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造(zào)的(de)货币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况，我们依(yī)然可以从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信(xìn)心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个(gè)方面(miàn)来看，私(sī)人部门的(de)融资需求还偏(piān)弱，需要进一(yī)步降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资(zī)产(chǎn)端(duān)的回报(bào)率(lǜ)在下降的情况下，需要降低(dī)负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发(fā)力较多。目前看，居(jū)民部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的(de)房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低(dī)位，所以这就相当于(yú)居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否(fǒu)则(zé)居民净(jìng)融资(zī)需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币流通(tōng)速度，需(xū)要提(tí)振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币(bì)流转速(sù)度才能加快，经济(jì)需求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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