主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力(lì)仍(réng)大(dà)，主要(yào)源于(yú)两方面，其一(yī)是国际(jì)高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本(běn)压(yā)力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年(nián)费(fèi)用率改善拉动利(lì)润(rùn)增速6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复(fù)加之(zhī)投资韧(rèn)性支(zhī)撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽(qì)车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工(gōng)产业(yè)链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石(shí)化产业链(liàn)反而会(huì)在高(gāo)油价下受到(dào)输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实(shí)际(jì)上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成本(běn)率也(yě)明(míng)显改善。

　　春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句trong>利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入(rù)与成本压(yā)力(lì)均(jūn)承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先(xiān)指标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润(rùn)累计(jì)同比仅小幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了(le)PPI回(huí)落带来的抑制，3月(yuè)名义营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国际(jì)高油价导致的输(shū)入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费(fèi)政策(cè)持续改(gǎi)善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企(qǐ)业(yè)利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前(qián)期社保费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的(de)降费政策，从同比视(shì)角来看费用对于工(gōng)业(yè)企业利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显(xiǎn)高于(yú)其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法被(bèi)国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化产业(yè)链反而(ér)会在(zài)高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也(yě)明显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利(lì)润在(zài)高(gāo)油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积极的营业(yè)收入(rù)回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子(zi)设备、家具等行业利(lì)润增速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落(luò)导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游(yóu)利润下降的(de)缘故，而中下游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和(hé)的格局，中下游(yóu)利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品(pǐn)等(děng)行(xíng)业利润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行(xíng)业(yè)在(zài)营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢(huī)复(fù)，国际油(yóu)价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续(xù)而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验(yàn)证，其一是居(jū)民消费倾(qīng)向(xiàng)结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心(xīn)逐步(bù)恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政策(cè)已(yǐ)推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年(nián)汽(qì)车、家(jiā)电(diàn)、家具等(děng)后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关(guān)注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏(hóng)观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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