文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部(bù)门(mén)举债(zhài)的动力有所下(xià)降。目前来看，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策适度放松或是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期受(shòu)到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间(jiān)受年初财政预算的严格(gé)约束。年初(chū)的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突(tū)破(pò)预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门(mén)今年(nián)的(de)举(jǔ)债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经过我们(men)的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的(de)主要(yào)的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行(xíng)调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的(de)感受(shòu)以及对未来收入的信心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消费(fèi)和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台综合债(zhài)务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的(de)办法(fǎ)大(dà)概有以下几个维度(dù)。一是城(chéng)投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升反映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的(de)地方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际(jì)偏(piān)低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情(qíng)况。三是货币政策可以适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展的时(shí)期，企业整体的(de)经营(yíng)状况一般(bān)也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加大投资和生(shēng)产带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三(sān)年(nián)疫(yì)情的冲击之后，企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效(xiào)果可(kě)能(néng)有限(xiàn)，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过了发达(dá)经(jīng)济体的平均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需(xū)不足(zú)的情况，这(zhè)其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全社会(huì)固定(dìng)资产投资的增(zēng)速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击(jī)后(hòu)，私人(rén)企(qǐ)业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投(tóu)资近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部(bù)分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的(de)刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民对收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方"http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115705446.png">

　　从三大(dà)部门看举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的财(cái)政预(yù)算约束(shù)。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年(nián)预计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政治局会议(yì)上提出要发行(xíng)的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的(de)一个非(fēi)常规(guī)财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是在(zài)当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去(qù)年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债的(de)限(xiàn)额(é)空间，严格来讲并未(wèi)突破预(yù)算。因此，从过(guò)往的(de)情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本(běn)定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资(zī)产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资(zī)产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手房价格同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的(de)空间仍受限。房(fáng)地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需要(yào)时间(jiān)，目(mù)前(qián)仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年(nián)一季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的(de)差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对未(wèi)来(lái)收入不确定性的担忧使(shǐ)居(jū)民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分(fēn)别位于(yú)23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降叠加(jiā)居民收入和信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居(jū)民(mín)的贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负债表收缩。猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方ng>今年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存款端，今年的(de)居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的(de)最(zuì)高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民(mín)资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产价格回升(shēng)空间(jiān)有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居(jū)民资(zī)产负债表扩张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支持或将边际(jì)退坡。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融(róng)工具和结构性(xìng)工具(jù)属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年(nián)出(chū)现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确(què)结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具(jù)的(de)使用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间(jiān)有限。去年(nián)以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融(róng)资支持(chí)工具以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后劲可(kě)能(néng)不足。今年一(yī)季度银行体系(xì)对企业部门发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年(nián)全年的一(yī)半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能(néng)就会有(yǒu)所(suǒ)体(tǐ)现。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压(yā)力的(de)化解是今年政府工作的中心之一，而(ér)一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心。二季度可(kě)能延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在(zài)中央(yāng)政府层面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工(gōng)具(jù)来释放流动性，适(shì)时(shí)适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期(qī)。