核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资(zī)明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印证，同(tóng)时(shí)，居民存(cún)款仍维持(chí)较高(gāo)增速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民(mín)信心依然不足(zú)。居(jū)民(mín)部门对资金的过度(dù)沉淀，降低(dī)了(le)资(zī)金(jīn)的(de)循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居(jū)民(mín)信心和(hé)预期(qī)的(de)进一步提振(zhèn)，这也是后续观(guān)察金融和经济数据(jù)的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发(fā)力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷均低于(yú)预期下(xià)沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右(yòu)；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年(nián)一季(jì)度新增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融(róng)资(zī)渠(qú)道在(zài)经(jīng)过(guò)一(yī)季度的前置发力(lì)后(hòu)，4月投(tóu)放力度(dù)自然回(huí)落，新(xīn)增信贷(dài)规模(mó)由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏(sū)的力(lì)度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一(yī)般指向需求的(de)强劲复苏，但是在(zài)社(shè)融存量同比增速(sù)连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷连续(xù)3个月大超市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难(nán)以完全依(yī)赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体经济(jì)内生(shēng)融资需求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的(de)前(qián)置(zhì)发(fā)力意(yì)愿较强，一(yī)季度新增社融(róng)和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的边际(jì)回落，4月新增(zēng)融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续(xù)观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则(zé)，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽(kuān)松，资金的(de)供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续(xù)性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业(yè)融(róng)资需(xū)求的(de)稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观(guān)上，居民融(róng)资(zī)服务于(yú)消(xiāo)费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预(yù)期和负(fù)债强度，而当前居民(mín)就(jiù)业和收入(rù)明显分化(huà)，边际(jì)消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的青年(nián)群体(tǐ)，失业率持(chí)续(xù)处于(yú)接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居(jū)民(mín)部门向企业部门的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性(xì共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放ng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企(qǐ)业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向(xiàng)居(jū)民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融(róng)资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)。4月居(jū)民部门(mén)新增净(jìng)融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少(shǎo)增(zēng)842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务(wù)活(huó)动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用(yòng)车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降价(jià)促销紧密相关(guān)，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的(de)商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连(lián)续(xù)两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月后商品房销(xiāo)售数据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预(yù)期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明(míng)显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主的(de)居民中长期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端(duān)，居(jū)民(mín)存款增速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期(qī)贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放；另一方面，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融(róng)资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)比重，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应(yīng)为基建和制造业等政策(cè)支持(chí)领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增(zēng)融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年(nián)类似(shì)，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉(sù)求(qiú)较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一年度(dù)末提(tí)前下达了次年的部分专(zhuān)项债务(wù)新(xīn)增额度，因(yīn)而，政府债券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存(cún)款数(shù)据(jù)证伪(wěi)了(le)第一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性和持续(xù)性将进(jìn)一步(bù)增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力(lì)强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在(zài)去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存(cún)利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资(zī)金向私(sī)人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广义货(huò)币供应(yīng)量M2增速显著回落。共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的(de)强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增速回升(shēng)的(de)斜率(lǜ)则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债(zhài)支撑(chēng)基建配套(tào)融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前发力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适(shì)度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能(néng)会更加注(zhù)重平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是(shì)社(shè)融增速趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已(yǐ)经(jīng)连续(xù)15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持(chí)较高(gāo)增速，居民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待(dài)于(yú)政策进(jìn)一步加力。

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