核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪(xù)修复(fù)，政策和事(shì)件驱(qū)动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进入(rù)基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股(gǔ)票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和(hé)指数层面分(fēn)析市场风(fēng)格(gé)特(tè)征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明(míng)显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行(xíng)业(yè)数量(liàng)占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整(zhěng)体表现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年(nián)年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的(de)格局，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其(qí)中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分(fēn)化(huà)明显。从代(dài)表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并(bìng)不明确(què)。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分(fēn)行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低(dī)位(wèi)的行业容易(yì)受(shòu)到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不(bù)存在(zài)特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概(gài)念(niàn)，政策层面高(gāo)度重视(shì)国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估(gū)相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估(gū)指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决定未来(lái)风(fēng)格的(de)走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指数与价(jià)值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对(duì)价(jià)值的业(yè)绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股的(de)业绩又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基(jī)本(běn)面(miàn)的(de)趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部(bù)区域，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前(qián)期的(de)政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利(lì)增速有望更快，但风(fēng)格(gé)内(nèi)部盈利增速(sù)可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创(chuàng)50预计23年(nián)归母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年(nián)归母净(jìng)利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值(zhí)有望从(cóng)22年(nián)的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等(děng)维(wéi)度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也(yě)印证着(zhe)我们的(de)判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到(dào)来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上(shàng)下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初(chū)期基(jī)本(běn)面还不(bù)够(gòu)扎(zhā)实，更(gèng)易(yì)受到其他(tā)因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融(róng)数据较一季度均明显走弱(r不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包uò)；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市(shì)场更(gèng)可能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是(shì)主线。在政策(cè)和事(shì)件的催化(huà)下数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经(jīng)较为(wèi)明(míng)显，未来(lái)决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视(shì)消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代(dài)表的成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存(cún)真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能(néng)会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是(shì)第(dì)一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募(mù)基金调(diào)仓往往(wǎng)需要(yào)一(yī)年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入(rù)由业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶(jiē)段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第(dì)一，从政策线看，数字(zì)经济(jì)已成为现代化(huà)产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字(zì)安(ān)全(quán)和数(shù)字基建的投入(rù)。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执(zhí)行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据要(不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包yào)素市(shì)场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地(dì)，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大(dà)模(mó)型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理(lǐ)上的(de)部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上游硬件的(de)需(xū)求，根(gēn)据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构(gòu)性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费(fèi)的结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没(méi)有日(rì)本式资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社(shè)零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在(zài)前文中提(tí)出(chū)今年以来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部(bù)分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的(de)机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块中中药净(jìng)利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来(lái)行情(qíng)或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以(yǐ)关注(zhù)中特重估三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系国(guó)计民生的(de)重大安全领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向——“中特(tè)估(gū)值”探(tàn)究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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