核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市(shì)场预(yù)期，居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居民高存(cún)款和弱贷(dài)款的(de)组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳(wěn)的持(chí)续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和(hé)预期(qī)的进一(yī)步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及(jí)预期，房地(dì)产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复(fù)苏(sū)的关键在(zài)于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一季(jì)度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放(fàng)力(lì)度自(zì)然回(huí)落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同(tóng)比增速连续(xù)回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大(dà)超市(shì)场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力度依然偏(piān)弱，名(míng)义价格(gé)正滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资的回(huí)落，信(xìn)贷(dài)对经(jīng)济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生(shēng)融(róng)资需求的修(xiū)复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同(tóng)发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经济内生动(dòng)能(néng)的(de)边际回落(luò)，4月新增融(róng)资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激(jī)活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融(róng)条件持(chí)续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续(xù)性的关键在(zài)于(yú)需求端(duān)，政府融资需(xū)求受(shòu)制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有定(dìng)论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当前居(jū)民(mín)就(jiù)业和(hé)收入明显分化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体，失业率持(chí)续处于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流(liú)向(xiàng)居民(mín)部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)活期(qī)账户(hù)向定期账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于(yú)居(jū)民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退(tuì)。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能(néng妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西)指(zhǐ)向居(jū)民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民(mín)部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月(yuè)乘用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大(dà)中城(chéng)市的商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势，居(jū)民(mín)购房预期(qī)和(hé)购房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但(dàn)进入(rù)4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理财产品预期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期(qī)贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存款增(zēng)速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民(mín)累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万(wàn)亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情(qíng)期(qī)间积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新(xīn)增存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指向居(jū)民(mín)收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经(jīng)营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业新(xīn)增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的(de)主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造(zào)业等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份(fèn妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西)，财政部也均在前一(yī)年度(dù)末提(tí)前下达了次年(nián)的(de)部分专(zhuān)项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居(jū)民账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一(yī)重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以(yǐ)存(cún)款的方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力度随着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同比增速(sù)有望(wàng)进一步回落，资(zī)金(jīn)利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政发(fā)力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分(fēn)往(wǎng)年财政结余资金(jīn)和(hé)央(yāng)行(xíng)结存利润(rùn)，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人(rén)部门的(de)转移，今年(nián)财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部门的转移(yí)力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持(chí)续高于去(qù)年同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有赖于(yú)居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互(hù)配合下，企业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投放可能会(huì)更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其(qí)合(hé)理改善预期(qī)是社融(róng)增速趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连续(xù)2个(gè)月的(de)同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续保(bǎo)持较(jiào)高增(zēng)速，居(jū)民预(yù)期改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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