主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义(yì)营收增(zēng)速回(huí)升，但整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)方面，其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善(shàn)拉动(dòng)利润增速6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车、家具(jù)、计算机(jī)通(tōng)信电子设备等均回(huí)升明显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽(qì)车(chē)集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游(yóu)成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入(rù)性成本(běn)传(chuán)导。3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高(gāo)油(yóu)价(jià)下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善(shàn)的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。分行(xíng)业(yè)看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本(běn)压(yā)力改善和积极的(de)营业收入(rù)回升，因而府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀下游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也积(jī)极改善，相较而(ér)言(yán)，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收入与成(chéng)本压力(lì)均承压(yā)背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随(suí)递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费用率对(duì)于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政治风险，疫府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已(yǐ)积极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年(nián)开始前(qián)期(qī)社保费降费的(de)企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更大力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业(yè)企业(yè)利润的拖(tuō)累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基(jī)数(shù)下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输(shū)入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带来的(de)上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业(yè)链反而会在(zài)高油(yóu)价下受到(dào)输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本(běn)率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化(huà)产业链(liàn)利润(rùn)在(zài)高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大(dà)的(de)成本压(yā)力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下(xià)游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤(méi)炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面(miàn)临的是营收改善(shàn)、成本压力(lì)缓和的(de)格局(jú)，中下(xià)游利润(rùn)增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设(shè)备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改善(shàn)10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而(ér)言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业(yè)链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的(de)复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是(shì)居(jū)民(mín)消费倾向结束持续(xù)一(yī)年的下滑(huá)过程，消费信心逐(zhú)步(bù)恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资(zī)和竣工积(jī)极回(huí)补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半(bàn)年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万(wàn)宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠(tú)强王胜

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