平(píng)安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期回(huí)落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市(shì)场(chǎng)预计(jì)6月(yuè)不(bù)加息(xī)概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车价(jià)格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由(yóu)于(yú)基数(shù)原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势(shì)，市(shì)场很(hěn)容易对美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美(měi)国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，并(bìng)限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降。第二(èr)，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。目(mù)前(qián)市(shì)场(chǎng)预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平(píng)，住房供(gōng)给的紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。全球(qiú)能(néng)源(yuán)需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对(duì)经济的负(fù)面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回落，市场进一(yī)步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)认为，美(měi)国通胀风险或在下(xià)半年(nián)，当基(jī)数效应利好不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金粗犷，粗旷和粗犷区别在哪回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外(wài)出食品价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前(粗犷，粗旷和粗犷区别在哪qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的(de)概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权(quán)平均利(lì)率预期为由前一(yī)天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能(néng)源分项平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房租金环比(bǐ)增速(sù)维持高(gāo)位，而二手车价格止跌(diē)回(huí)升，并(bìng)抵(dǐ)消(xiāo)了(le)医(yī)疗保健价格(gé)回落的(de)利好。我们在(zài)此(cǐ)前(qián)报告中(zhōng)已提示，在美国(guó)通胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因(yīn)素(sù)没有(yǒu)明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人消费支(zhī)出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富(fù)分配(pèi)的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑(lǜ)美(měi)国(guó)经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设(shè)为(wèi)0.4％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击(jī)等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季(jì)度，由于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆(bào)发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽(qì)车消费需求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负增长后(hòu)实(shí)现正增长。更高(gāo)频的数据(jù)也(yě)印证了美国汽(qì)车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个(gè)月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半年(nián)，美(měi)国汽车销售(shòu)数量和(hé)价格均可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美(měi)国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下半年美(měi)国住房租(zū)金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落(luò)的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维持(chí)强(qiáng)劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际(jì)油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地区银(yín)行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能(néng)源品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为(wèi)明确地(dì)表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可(kě)能不(bù)足。截(jié)至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率(lǜ)对美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预(yù)期上升(shēng)，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预期提(tí)前(qián)等。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 粗犷，粗旷和粗犷区别在哪