分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会(huì)继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过程。对(duì)于(yú)后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可以完(wán)美对(duì)齐背景图和文(wén)字(zì)以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷(dài)的(de)大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业(yè)强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的(de)最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披(pī)露数据，一季(jì)度(dù)基建中长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款(在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票(piào)据(jù)”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得(dé)注意的(de)是，票据-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需(xū)关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的(de)报告《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承(chéng)压(yā)，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低(dī)基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季(jì)节(jié)性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步(bù)导致社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于(yú)人(rén)民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票、人在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外(wài)票(piào)据(jù)基数较低，而今年(nián)经(jīng)济弱修(xiū)复的情(qíng)况下(xià)，数(shù)据(jù)同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增729亿元(yuán)；外(wài)币(bì)贷款折合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受(shòu)地产金融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确(què)规(guī)定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资(zī)项(xiàng)目(mù)：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财(cái)政支(zhī)出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益(yì)于居民(mín)消费、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企业活期存(cún)款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由于我们判(pàn)断(duàn)居民消费、购(gòu)房活(huó)动(dòng)修复是(shì)渐(jiàn)进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预计未来(lái)较难大(dà)量释放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年(nián)也受(shòu)假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分(fēn)释放(fàng)（另一个(gè)角度(dù)观察(chá)，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也(yě)是企业(yè)存(cún)款的季节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存(cún)款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认(rèn)为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落(luò)幅度(dù)相对(duì)过(guò)往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放(fàng)或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二(èr)季度市场对(duì)宽信用(yòng)的(de)预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续(xù)下(xià)行带来的净息差(chà)压力，因(yīn)此(cǐ)倾(qīng)向于(yú)在年初增(zēng)加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健的(de)货币政策要精(jīng)准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币(bì)政策(cè)的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货(huò)币(bì)政策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是(shì)64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别(bié)新创设(shè)房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行(xíng)后续(xù)将继续强化对制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是(shì)信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对(duì)今(jīn)年(nián)的各(gè)月构成差异(yì)化的基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对(duì)全年(nián)信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷增(zēng)量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可(kě)能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失(shī)业压力均(jūn)可能加(jiā)大(dà)，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时(shí)间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在四季(jì)度进入降息周期(qī)，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛(liǎn)，我(wǒ)国(guó)将出现国际(jì)收(shōu)支、汇率改(gǎi)善(shàn)机(jī)会，货币政策宽松空间进(jìn)一(yī)步(bù)打开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即(jí)为全年(nián)低(dī)点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预(yù)计社融增速可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧(jù)，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶(è)化(huà)，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可(kě)以设置(zhì)被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的(de)模板(bǎn)

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