文丨明(míng)明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而(ér)进一步走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠(dié)加(ji蒙古女人为什么不能碰ā)4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月(yuè)末因素(sù)，预计(jì)短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角度(dù)观察，银(yín)行与(yǔ)非银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我(wǒ)们(men)认(rèn)为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济(jì)提(tí)振的同时，也(yě)注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来(lái)的(de)金融(róng)风险。在(z蒙古女人为什么不能碰蒙古女人为什么不能碰span>ài)满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具(jù)体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因(yīn)此走(zǒu)款可(kě)能对银行间(jiān)流动性带来了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同(tóng)比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因(yīn)此向同(tóng)业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和(hé)敏感度增加，且投资(zī)者(zhě)对(duì)于未来一个月资金利(lì)率上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成交量和我(wǒ)们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然(rán)处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨(kuà)月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资(zī)金(jīn)价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的(de)期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金融(róng)出(chū)意愿一(yī)般较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交(jiāo)易主线或延续政(zhèng)策与基本面预(yù)期交易，预(yù)计利(lì)率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资(zī)者关注资(zī)金(jīn)面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不(bù)及预(yù)期；银行间市场流动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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