《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市(shì)场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中(zhōng)央发(fā)布长期的产业(yè)政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观(guān)环(huán)境(jìng)的担忧，对数(shù)字(zì)技(jì)术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市(shì)场开始(shǐ)调每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是(shì)有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投资者需(xū)要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有(yǒu)很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的(de)一(yī)个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者(zhě)往往是(shì)见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策(cè)的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的政策本身也(yě)不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融(róng)、消费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)，业绩(jì)出现一定修复和(hé)表现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电此前也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布反而出(chū)现了一定的买预(yù)期(qī)卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过(guò)于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调(diào)整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的(de)全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但(dàn)核(hé)心问题在于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一(yī)定(dìng)的修(xiū)复(fù)，而市场由于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚未对(duì)其(qí)定(dìng)价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财经(jīng)委会议和国常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一(yī)个(gè)新提法是(shì)“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间的(de)政策需(xū)要强调(diào)均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是一个(gè)完(wán)整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和(hé)低技术领(lǐng)域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢(màn)慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科(kē)技的领域，它的(de)下游需(xū)求(qiú)也主要(yào)来(lái)自消费电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未来(lái)的新生(shēng)人(rén)口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资(zī)本和(hé)劳动(dòng)要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的(de)关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力(lì)取(qǔ)决于制度保障下的主观(guān)能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常(cháng)态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能(néng)能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差(chà)距，这需(xū)要从一个更高(gāo)的角度(dù)理解人工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经济形势等(děng)，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要(yào)问(wèn)题(tí)的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价(jià)值(zhí)投(tóu)资者很重要(yào)的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会(huì)非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化(huà)是明(míng)确的诗(shī)与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的(de)产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布(bù)局(jú)的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大(dà)学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资(zī)产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济(jì)学期刊。

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