平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一(yī)季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年(nián)同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)不振使(shǐ)其增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银(yín)行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持(chí)续性，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱(qū)动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民(mín)存(cún)款同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工(gōng)率和重大项(xiàng)目开工金额(é)数据看(kàn)，财政对实体经济支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的(de)支持还是比较有力的(de)。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增速(sù)也应(yīng)足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力(lì)、促进房(fáng)地产(chǎn)修(xiū)复(fù)、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动(dòng)用等方(fāng)式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情多(duō)点散发、社融一度触(chù)“冰”的(de)低基数(shù)效(xiào)应，以及(jí)今年一季度“开门红”期(qī)间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资(zī)和直接融(róng)资基(jī)本延续了(le)一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿(yì)元民营企业债券融(róng)资(zī)支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策(cè)支(zhī)持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继续前置发力(lì)，政府债融(róng)资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的总体规(guī)模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达(dá)剩(shèng)余批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，且提前(qián)批的剩余发行(xíng)额(é)度不(bù)及万亿(yì)。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能(néng)至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的(de)最大(dà)问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷款410开头的身份证是哪里的？ 410开头的身份证号码是河南省吗，房(fáng)地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可能是(shì)驱动其变化的(de)主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资产再配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的(de)规模可(kě)能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均(jūn)利率分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结(jié)合410开头的身份证是哪里的？ 410开头的身份证号码是河南省吗其他(tā)指标看，财政对(duì)实体经济的支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项目开工总投资(zī)额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半数）。从4月(yuè)金融(róng)数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济的(de)环(huán)比增(zēng)长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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