摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　债市(shì)计入经济(jì)环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一(yī)是降息(xī)预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整。流动性出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转负(fù)，反映居民(mín)融资需求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资(zī)也在(zài)边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月(yuè)明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部(bù)分从表(biǎo)外(wài)转入表内。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构(gòu)向好，中长期贷款延(yán)续同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净(jìng)发(fā)行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债(zhài)对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资也出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居民融资和(hé)企(qǐ)业融(róng)资(zī)的总量(liàng)是否修复，其次是企业(yè)存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民(mín)存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个(gè)月的(de)同比(bǐ)多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存(cún)款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)转负，居(jū)民购房可能(néng)更多依(yī)赖(lài)自(zì)有资金，对(duì)应居(jū)民存款减少，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业PMI从业人行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音员分项均位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能制约了居(jū)民(mín)消费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结(jié)构数据尚未发布(bù)，观察3月数(shù)据(jù)，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存(cún)在影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示财政收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财政收(shōu)支差额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主(zhǔ)动调(diào)配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利率小幅下(xià)行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据(jù)发布前的(de)状态，对社融不及预期的利(lì)多反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言(yán)，以下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多(duō)增(zēng)，是社(shè)融的主要支撑因素(sù)。进(jìn)入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去(qù)年(nián)同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映出(chū)市场(chǎng)先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱(ruò)，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当(dāng)前(qián)债市的反(fǎn)应，可(kě)能体现出部分(fēn)投(tóu)资者预期利率(lǜ)已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主要是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致；企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银(yín)企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性公司(sī)对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动(dòng)性(xìng)指标考(kǎo)核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析，参(cān)考去年(nián)降息预期较强的(de)时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继(jì)续下行可(kě)能更(gèng)多依(yī)赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继(jì)续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)货(huò)币政策(cè)维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化，国(guó)内货币政(zhèng)策(cè)相应可能出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国(guó)内财政(zhèng)政策维持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变(biàn)化(huà)。

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