《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐马斯克会加入中国国籍吗(jiàn)欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入(rù)了战(zhàn)略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰(xī)的(de)，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的(de)布局，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大(dà)会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但马斯克会加入中国国籍吗(dàn)法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批(pī)判，很多与会(huì)者收获的(de)可能不(bù)是清晰(xī)的思路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等(děng)利(lì)好兑现后往(wǎng)往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有季节(jié)性的(de)，但这未必是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策基调(diào)下(xià)开(kāi)始(shǐ)全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵持(chí)阶段的一个重要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋(móu)定而(ér)后动，因此才有了(le)上(shàng)述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了政策的(de)方(fāng)向(xiàng)，而且(qiě)今(jīn)年国内的(de)政(zhèng)策本身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出(chū)台的政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二(èr)，从外部看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据(jù)传(chuán)递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续(xù)的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一(yī)致(zhì)预期。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的(de)游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的(de)买(mǎi)预期卖现实的操作。当(dāng)然(rán)，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性(xìng)的(de)农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的(de)基建、银行、石(shí)油、出版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较(jiào)好。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下(xià)滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情。所以，我们(men)看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩(jì)尚可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅(fú)度(dù)都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易(yì)机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关注产业升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近期国内也处(chù)于(yú)一个会(huì)议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国(guó)常会(huì)相(xiāng)继召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头不(bù)稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时也明(míng)确不(bù)会再走老(lǎo)路(lù)——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产(chǎn)业体(tǐ)系下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割(gē)裂对(duì)立(lì)；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能(néng)当成‘低(dī)端产业(yè)’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调(diào)接下来(lái)一段时间的政策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持(chí)和发展，但是经济(jì)的(de)运行(xíng)是一(yī)个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济(jì)和金(jīn)融支撑、高科技领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各方面需要(yào)协调发(fā)展，大(dà)家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科(kē)技的领域，它的(de)下游需求(qiú)也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽(qì)车、智能(néng)家居等(děng)等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人(rén)，作为投(tóu)资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民(mín)族未来的新生(shēng)人(rén)口、需(xū)要(yào)关(guān)注的老龄人口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人(rén)力资(zī)源(yuán)拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能否突(tū)破(pò)内外部约束的关(guān)键。技术(shù)创新(xīn)能(néng)力取(qǔ)决于制度保障下的主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不(bù)确定性的(de)制(zhì)约下，如何(hé)让当(dāng)前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大(dà)发(fā)展，有可能能够帮(bāng)助我们(men)适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能(néng)和数(shù)字经济(jì)。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来(lái)是战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策(cè)力度(dù)和(hé)效果有多大、盈(yíng)利(lì)能否实质性的(de)反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下(xià)一步(bù)面临的是什么样(yàng)的经济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的程度，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投资(zī)者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们从产业(yè)视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上(shàng)限是(shì)产业现代化，科技(jì)自(zì)主可用(yòng)，数字(zì)化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的(de)下限是(shì)避免系(xì)统性的风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不(bù)上(shàng)历史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态(tài)是周期(qī)与(yǔ)消费行(xíng)业(yè)，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经马斯克会加入中国国籍吗济学(xué)博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济(jì)走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于(yú)在周期波动的(de)框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心经(jīng)济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 马斯克会加入中国国籍吗