核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来(lái)行情或进入(rù)基(jī)本(běn)面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活(huó)动时，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风(fēng)格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的(de)品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市(sny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗hì)场对于风格(gé)讨论较多(duō)，有投资者认(rèn)为近期银(yín)行等高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数(shù)层面(miàn)分析(xī)市(shì)场风格特(tè)征，发现市(shì)场自底(dǐ)部(bù)反转以(yǐ)来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成(chéng)长内部(bù)分(fēn)化明显。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来(lái)申万一级(jí)行业中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不(bù)同风格(gé)行(xíng)业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成(chéng)长、价(jià)值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值(zhí)内部行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技(jì)术的双重催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的时(shí)间(jiān)维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数(shù)走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技(jì)行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风格指数(shù)表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的(de)行业容易受到政策利好和预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的(de)主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本(běn)质(zhì)属于政策和事件驱动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业体系(xì)”，信创指数率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自(zì)低估(gū)值的(de)国央企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关(guān)板(bǎn)块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格(gé)的(de)走向。我们以(yǐ)国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的(de)业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回(huí)归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和(hé)主线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报(bào)数(shù)据显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和(hé)事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年(nián)宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利同比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)ny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗提升(shēng)到23年的(de)50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季(jì)度(dù)以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证着我们(men)的判断(duàn)。当前(qián)市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到(dào)来，气(qì)温整体已在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此，市场短期(qī)可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期基本(běn)面还(hái)不够扎实(shí)，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济(jì)数(shù)据显示当前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎(zhā)实(shí)：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数据较一季度均明(míng)显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市(shì)场更(gèng)可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的催化(huà)下(xià)数字(zì)经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显，未(wèi)来决(jué)定风(fēng)格的关(guān)键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩(jì)落地的(de)持续性机(jī)会。此外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去(qù)一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降(jiàng)温期(qī)，但从全(quán)年(nián)维度看政策和技术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验(yàn)看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化(huà)产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素(sù)流通体(tǐ)系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶层(céng)文件落(luò)地执行的统筹机(jī)构，数据(jù)要素市场化(huà)有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基(jī)建产(chǎn)业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市场复合(hé)增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模(mó)型(xíng)的(de)算数和推理也将提(tí)升对上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策(cè)关注的重点，后续(xù)关注消费的(de)结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，预计今年(nián)社零(líng)总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们(men)在前文(wén)中(zhōng)提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向上的机(jī)遇。结(jié)合海通行业分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三(sān)大可能发(fā)力方向，即(jí)关系国计(jì)民生的重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体制支持的部分科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情(qíng)恶(è)化(huà)影响国内经济(jì)；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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