文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，即便税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因(yīn)素，预计(jì)短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束(shù)后却并未回落(l横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图uò)，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图，隔夜利率与7天(tiān)利率的期(qī)限(xiàn)利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经(jīng)济提振(zhèn)的(de)同时(shí)，也(yě)注重防范市场过(guò)热(rè)带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下(xià)，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行的(de)具(jù)体操作(zuò)上(shàng)来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结(jié)构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政(zhèng)策(cè)将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间(jiān)流动性带来了一定(dìng)的(d横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图e)压力。此外，参考近期票(piào)据利率走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保持同比多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向同业融(róng)出的意愿和(hé)能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一(yī)个(gè)月资金利(lì)率(lǜ)上行的(de)担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽(suī)然上(shàng)周受资(zī)金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降(jiàng)温，但依然处(chù)于历史(shǐ)相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资(zī)金(jīn)价格上行的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出(chū)，向(xiàng)市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预(yù)计资(zī)金(jīn)波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延续政策与基本面预(yù)期交易(yì)，预(yù)计利率以震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及预(yù)期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预(yù)期；银(yín)行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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