《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是(shì)一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继(jì)续对(duì)一(yī)季报(bào)定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符(fú)合：周一(yī)中特估(gū)上涨之后连续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金(jīn)融数据传(chuán)递的信息都没有明确(què)的(de)方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有在我们上一(yī)次对市场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等行(xíng)业处于历(lì)史高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化(huà)来看，环(huán)保(bǎo)、公(gōng)用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银金融等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低(dī)点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市(shì)场的定性(xìng)是下一(yī)步决策的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些g>趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数(shù)最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年(nián)大(dà)家(jiā)对出口进行展望一样，今年(nián)年(nián)初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意图(tú)之(zhī)后，在过去几年做了(le)很(hěn)多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要(yào)成为我们日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全(quán)球经济和金(jīn)融(róng)系(xì)统在过去一段时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能也无法单独(dú)把中国(guó)出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化又还没(méi)有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社(shè)融信贷比较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去(qù)比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可(kě)能非(fēi)但(dàn)没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模(mó)变化(huà)，银(yín)行理财出(chū)现(xiàn)了明显的回(huí)流(liú)，但(dàn)在(zài)权益(yì)市场上(shàng)资金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此极有可(kě)能(néng)流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无论(lùn)是对(duì)实物投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房(fáng)欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政(zhèng)策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特(tè)质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格(gé)继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费(fèi)需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主要(yào)受上年同期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其(qí)他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业(yè)均(jūn)有较大(dà)拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处(chù)在低位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食(shí)品价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回(huí)升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有助于企业刚性(xìng)成本(běn)下(xià)降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本(běn)面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近(jìn)前期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从(cóng)策(cè)略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策(cè)略配置团(tuán)队观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽(qì)车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面预(yù)期有所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济(jì)学(xué)期刊。

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