文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低(dī)位持续上行，即(jí)便税期结(jié)束，资(zī)金(jīn)利率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一步走(zǒu)高。我们认(rèn)为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际(jì)淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀转弱；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀(xíng)资金融出(chū)意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议(yì)投资者关(guān)注(zhù)资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市(shì)情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率(lǜ)持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银(yín)机(jī)构间流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适(shì)，在(zài)追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场过热带来(lái)的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提(tí)下，货(huò)币工具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回(huí)摆。从央行(xíng)的具(jù)体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后(hòu)续(xù)政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行间流动(dòng)性带来了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计(jì)信(xìn)贷增速较(jiào)一季度(dù)将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持(chí)同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行(xíng)系统整体资金(jīn)流(liú)出(chū)，因(yīn)此向同业(yè)融出的意愿和(hé)能力有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且(qiě)投资者(zhě)对于未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测算的(de)杠杆(gān)率(lǜ)来(lái)看，虽然(rán)上周(zhōu)受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温，但(dàn)依然处(chù)于(yú)历史相对(duì)积(jī)极的水平(píng)，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及(jí)跨月资金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧(yōu)，使(shǐ)得市场(chǎng)上(shàng)对(duì)于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中支出，向市(shì)场释放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金融出意淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀愿一般较低，预(yù)计(jì)资金波(bō)动(dòng)幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交易(yì)主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议(yì)投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不及预期；经济复(fù)苏节(jié)奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过(guò)快收紧。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀