核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事件驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动(dòng)时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一(yī)听都有道理，但其(qí)实不然(rán)，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行(xíng)等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场(chǎng)风(fēng)格特征，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并(bìng)不(bù)明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场已进入牛(niú)市(shì)初(chū)期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技(jì)占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持去(qù)年(nián)10月以来的格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题(tí)催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格(gé)的指数(shù)表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同(tóng)。以成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格(gé)中创(chuàng)业板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的(de)情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利(lì)好和预(yù)期改善的催化，出(chū)现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行(xíng)情(qíng)往往不存在特定的(de)主线，因此风格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数(shù)字(zì)经济、中特估表(biǎo)现较好，其(qí)本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二(èr)十(shí)大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能(néng)指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特(tè)估(gū)行情也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特(tè)估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原因则(zé)是(shì)成长相对价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值(zhí)指数的(de)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归(guī)成长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证(辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下(xià)半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可(kě)能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右(yòu)、创业(yè)板指(zhǐ)预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同(tóng)比差(chà)值(zhí)有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已过(guò)、春天到(dào)来，气(qì)温整体已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背后源于牛市(shì)初(chū)期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到(dào)其他因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回(huí)暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年(nián)数(shù)字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催(cuī)化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来(lái)决定风格的关(guān)键在于(yú)相对基(jī)本面趋势(shì)，应关注能(néng)够有业绩(jì)落地的持(chí)续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过热(rè)辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印证(zhèng)了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但从全(quán)年维度看政策(cè)和技(jì)术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经(jīng)验看(kàn)，历(lì)史上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机(jī)会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重要(yào)支撑(chēng)，数字要素流通体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数字(zì)安全和数字基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市(shì)场(chǎng)提供(gōng)顶层(céng)规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局(jú)有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率(lǜ)先受益(yì)。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上(shàng)的(de)部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模(mó)复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一直是(shì)目(mù)前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的(de)结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收(shōu)入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为(wèi)50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度(dù)同样(yàng)较高，未来(lái)行情或也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为可以关注中特(tè)重估三(sān)大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕(yù)的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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