主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感strong>3 月工(gōng)业企业利(lì)润当月(yuè)同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义营收增(zēng)速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输入性成本(běn)压力(lì)仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价(jià)仍构(gòu)成(chéng)约束。3月(yuè)工(gōng)业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地(dì)产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化(huà)工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但(dàn)高油价(jià)继续构成输(shū)入(rù)性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要(yào)为中下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是(shì)改善的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子(zi)设备(bèi)等改善明显，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中(zhōng)下游利润增速(sù)也积(jī)极改善(shàn)，相(xiāng)较而(ér)言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需(xū)求主导(dǎo)的需求(qiú)脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下(xià)半年经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实(shí)际(jì)营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的(de)抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月(yuè)营业(yè)成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉动工业(yè)企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，加之今(jīn)年未再(zài)新增(zēng)更大力度的降费政策(cè)，从同比视角来看费(fèi)用对于(yú)工业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设(shè)备（高(gāo)基数(shù)下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需(xū)求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价(jià)等对于短期(qī)消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在(zài)缓(huǎn)和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继(jì)续构成(chéng)输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高(gāo)于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上(shàng)游利(lì)润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入(rù)性成本(běn)压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是改善的(de)（成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠(kào)近下游(yóu)的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)面临(lín)最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收(shōu)入(rù)回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电(diàn)子(zi)设备、家具(jù)等行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)利润下降的(de)缘故(gù)，而(ér)中下游面(miàn)临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局(jú)，中下(xià)游(yóu)利润(rùn)增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压(yā)力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季(jì)度企业盈(yíng)利(lì)三重(zhòng)风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其(qí)一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成(chéng)本压力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其三(sān)是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而(ér)经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是(shì)居民消费倾向结(jié)束持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐(zhú)步(bù)恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)和竣工(gōng)积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏(hóng)源宏观(guān)研(yán)究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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