文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高速增长是(shì)各(gè)类市场主体(tǐ天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放(fàng)松或(huò)是(shì)破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客(kè)观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击(jī)，私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来(lái)看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预算(suàn)的严(yán)格(gé)约束(shù)。年初的(de)财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过(guò)往情况(kuàng)来看，年初(chū)的(de)财政预(yù)算在正常年份是较为严格(gé)的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别(bié)国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事(shì)实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本(běn)定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额(é)度(dù)，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债(zhài)表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外(wài)，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下(xià)，这使得居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资(zī)的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约(yuē)。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具(jù)，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的(de)办法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心，二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作(zuò)。二是(shì)中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至去(qù)年年(nián)底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低(dī)水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一(yī)定的(de)加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币(bì)政策(cè)可(kě)以适度放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的(de)动(dòng)能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加持下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速(sù)发展的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业主观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的(de)条(tiáo)件并不充(chōng)足且实际效(xiào)果可(kě)能有限，因(yīn)此私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在(zài)去年我国(guó)的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了(le)发达经济体(tǐ)的平(píng)均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需(xū)不足的情(qíng)况，这其(qí)中既受(shòu)企业部门投资(zī)意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私(sī)人(rén)部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企(qǐ)业的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近(jìn)乎(hū)零增(zēng)长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供投资的(de)机会(huì)在减(jiǎn)少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部分没(méi)有进入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过(guò)房地产，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定(dìng)透支(zhī)，因(yīn)此(cǐ)居民部门(mén)对融(róng)资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义(yì)的(de)政(zhèng)府部(bù)门(mén)债务(wù)空(kōng)间受年初的财政预(yù)算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我(wǒ)们(men)的测算，今(jīn)年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政治(zhì)局会议上提(tí)出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推(tuī)出(chū)的(de)一个非常规(guī)财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特(tè)别国债事(shì)实上是在当(dāng)年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去(qù)年(nián)经济(jì)受疫情的(de)冲击(jī)较大，年中时市场一度预期(qī)政(zhèng)府(fǔ)会调整财(cái)政预(yù)算(suàn)，但(dàn)最(zuì)终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举(jǔ)债空(kōng)间已基本(běn)定格，政府部(bù)门(mén)只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来(lái)看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资(zī)产(chǎn)和金融资产，非金融(róng)产中绝大部(bù)分是(shì)住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约(yuē)了(le)居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除(chú)一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市(shì)二(èr)手房价格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实(shí)现由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民(mín)的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回暖需(xū)要时(shí)间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储(天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音chǔ)户的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差(chà)距(jù)。收(shōu)入(rù)感受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入不确定(dìng)性的(de)担忧使居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资（购买金融资产）的(de)倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存(cún)款变多(duō)，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样(yàng)为复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存(cún)款端(duān)，今年的居民累计(jì)新增(zēng)存款更是达(dá)到了疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款的增(zēng)长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力(lì)较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持或(huò)将边际(jì)退坡。去(qù)年以来(lái)，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的(de)融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策(cè)加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额(é)度，进一步提升额度(dù)的空间(jiān)有限。去年(nián)以来(lái)新设立的普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券融资(zī)支持(chí)工具以及(jí)保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一(yī)季(jì)度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)余额仍为零(líng)。由于多(duō)项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额(é)度(dù)的(de)可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏(piān)大，未来对(duì)企业部门(mén)的(de)支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季(jì)度(dù)银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，超(chāo)过去年(nián)全(quán)年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布(bù)的4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将(天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音jiāng)会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未来(lái)的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地(dì)方债务压力的化(huà)解是今年政府(fǔ)工作的(de)中(zhōng)心之一，而(ér)一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上(shàng)升也(yě)反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延(yán)续(xù)这一(yī)趋势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充(chōng)足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与(yǔ)发达(dá)国(guó)家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增(zēng)长的(de)动能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的(de)融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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