平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落(luò)。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概(gài)率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理解，美国核心通(t鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故ōng)胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机(jī)动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度(dù)美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车(chē)制(zhì)造(zào)商的(de)财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车(chē)制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。目前(qián)市(shì)场预期下半(bàn)年美国住房租金回落(luò)。然(rán)而，历(lì)史上美国房价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也(yě)可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取(qǔ)新的(de)行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀(z鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故hàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金(jīn)融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美(měi)国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落(luò)，市场进一(yī)步(bù)押注美联储6月不(bù)加息、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美(měi)国(guó)标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若(ruò)下(xià)半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息(xī)的概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源(yuán)价格回(huí)落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半年国际能(néng)源价(jià)格(gé)高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基(jī)本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住房租金(jīn)环比增(zēng)速(sù)维(wéi)持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价格回(huí)落的利好。我们在(zài)此前报告(gào)中已提示(shì)，在(zài)美国通(tōng)胀结构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构(gòu)上(shàng)，服(fú)务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)明显回(huí)升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来(lái)自居(jū)民收入和(hé)财富分配的(de)改善、财(cái)产性利息收入(rù)的上升、实际(jì)收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国(guó)消费(fèi)韧性(xìng)的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得(dé)关(guān)注(zhù)。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度(dù)，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在(zài)基(jī)准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发(fā)式(shì)增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年(nián)以(yǐ)来(lái)逐渐冷却(què)。然(rán)而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链(liàn)继续修(xiū)复，加上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动(dòng)车和(hé)零部件(jiàn)消费同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六(liù)个(gè)季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务(wù)部数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压力可(kě)能上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比(bǐ)9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮(lún)美(měi)国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需(xū)求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产(chǎn)呵护(hù)油价(jià)。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮(lún)冬季(jì)回升。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油、天然(rán)气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能(néng)不(bù)会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市(shì)场对(duì)于美联(lián)储(chǔ)下(xià)半年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对(duì)美国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一(yī)步计入(rù)中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联(lián)储降息(xī)超预期提前(qián)等。

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