来(lái)源：未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗ont face="Courier">梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系(xì)列专题(tí)二》），当时主要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机后主要发达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近(jìn)期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的(de)货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临(lín)较(jiào)大通胀压力(lì)的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三(sān)年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内部需求的(de)集(jí)中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和(hé)能源(yuán)后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都(dōu)具(jù)有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币(bì)使用，我们(men)在(zài)之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品去交易(yì)其他人生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义(yì)上的现金或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质(zhì)是类似的(de)，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币(bì)”之(zhī)间的(de)区(qū)别，仅仅是(shì)流动(dòng)性(xìng)（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的(de)统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金(jīn)，属于(yú)流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性比活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如加(jiā)上实(shí)体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居(jū)民(mín)和企业还有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可能会选择(zé)购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行(xíng)存(cún)款，这(zhè)种结(jié)构性变化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但(dàn)实际的(de)货币创造速(sù)度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范围(wéi)不全(quán)面的(de)问题，我(wǒ)们(men)可以更多(duō)依(yī)赖社融的(de)数据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账(zhàng)户(hù)也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了(le)1万元(yuán)，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另一个居(jū)民(mín)来购买东西(xī)，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这(zhè)个时候如果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个(gè)社(shè)会的信(xìn)用(yòng)都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国(guó)货币创造速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每年(nián)流通多(duō)少次，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个(gè)经(jīng)济的(de)货(huò)币量扩张了(le)四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的(de)存量货币在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货币创造速度(dù)和(hé)经济增速比也(yě)不低，但(dàn)货(huò)币流(liú)通速度是(shì)偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最(zuì)新数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没(méi)有在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据就能(néng)观察出来。从(cóng)一(yī)季度统计局居(jū)民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节月份第二(èr)次(cì)出现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机(jī)的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的(de)企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快(kuài)速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信心和预(yù)期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步(bù)降低实(shí)体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上(shàng)发(fā)力(lì)较(jiào)多。目前看，居(jū)民(mín)部门(mén)的融资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在(zài)之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的(de)平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放(fàng)的房贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而(é未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗r)这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格面临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的(de)回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要(yào)提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个(gè)经(jīng)济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速度(dù)才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

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