核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资(zī)明显低于市(shì)场预期，居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)。居(jū)民(mín)消费和按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未(wèi)完(wán)全释(shì)放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在(zài)居民(mín)端，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民(mín)信心(xīn)依(yī)然(rán)不(bù)足。居民(mín)部门对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循(xún)环效(xiào)率和对经济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和(hé)预期的进(jìn)一步提振，这也是(shì)后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于(yú)激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信(xìn)贷均(jūn)低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发(fā)力(lì)后(hòu)自然回(huí)落。4月(yuè)新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过(guò)一(yī)季度的前(qián)置发力后(hòu)，4月投放力(lì)度自然回(huí)落(luò)，新增信贷(dài)规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的力度人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟，强(qiáng)烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周期人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟的持续回升(shēng)一般(bān)指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回(huí)落，信贷(dài)对经济的推动(dòng)效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以(yǐ)完(wán)全(quán)依赖(lài)政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生融资(zī)需求(qiú)的修复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷(dài)投放的(de)前置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增社(shè)融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融(róng)和经济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融(róng)条件(jiàn)持(chí)续(xù)宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资(zī)持续性(xìng)的关(guān)键在(zài)于需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确(què)定。企业融(róng)资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力(lì)，企业融资需求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有定(dìng)论，表观上，居(jū)民(mín)融资(zī)服务(wù)于消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但在持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入(rù)预(yù)期(qī)和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部(bù)门(mén)预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部门(mén)持续(xù)流向(xiàng)居民部门，而居(jū)民部(bù)门向企业部(bù)门的回流(liú)明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向(xiàng)居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增(zēng)融(róng)资再度转弱，企业融(róng)资(zī)需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生活(huó)半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的(de)耐用品消(xiāo)费需(xū)求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房(fáng)预(yù)期和(hé)购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫(yì)情(qíng)前(qián)水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和短期(qī)贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱(qū)动企业新(xīn)增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的(de)比重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是(shì)政(zhèng)府债(zhài)券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部(bù)也均在前一(yī)年(nián)度末提前下达了次年的(de)部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都(dōu)有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二(èr)是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转(zhuǎn)移(yí)至居民(mín)部门后，由于居(jū)民(mín)消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的(de)方(fāng)式(shì)使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回(huí)落(luò)，资金利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发力的(de)过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推动(dòng)了财(cái)政存(cún)款和央行结(jié)存利润向私人部门的转移(yí)，今年(nián)财政结余资(zī)金向私人部门的转移(yí)力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度(dù)趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去(qù)年同期(qī)水平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有赖于居民预(yù)期继(jì)续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基(jī)建配(pèi)套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层(céng)对于信(xìn)贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量(liàng)要适度(dù)节(jié)奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放(fàng)可能(néng)会更加注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资(zī)的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要(yào)条件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部门新增净融资(zī)已经(jīng)连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策(cè)进一步加力。

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