来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要(yào)经(jīng)济体(tǐ)普(pǔ)遍面临(lín)较大(dà)通(tōng)胀压力的(de)情况下，我国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续三(sān)年处(chù)于低(dī)位(wèi)水平(píng)。最新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部(bù)因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要(yào)理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个(gè)问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货币”的基(jī)本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的(de)存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一(yī)部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的(de)，其实任何商品都具有货(huò)币属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在(zài)之(zhī)前的(de)专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或(huò)存(cún)款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在(zài)银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对于(yú)居民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存款的流动(dòng)性(xìng)比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存(cún)款，定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款要差(chà)一些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货(huò)币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货币储藏方式，而居民(mín)和企业(yè)还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度(dù)出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始了高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的货币可能会选择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的(de)货币(bì)量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的(de)货币创造速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面(miàn)的问题(tí)，我们(men)可(kě)以更多依赖(lài)社融的数(shù)据来观察(chá)货(huò)币的创造速度。因为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是(shì)一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万(wàn)古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么元钱(qián)，其(qí)存(cún)款账户也会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过(guò)程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体(tǐ)部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居(jū)民可(kě)以将2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居(jū)民来购(gòu)买东西，而另一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来(lái)描述货币的创造(zào)就(jiù)会客观很多，因为不(bù)管这些资(zī)金以什么形式(shì)流转和存(cún)在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际(jì)经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实(shí)也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还(hái)有(yǒu)看这些(xiē)存量货币在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时候，美(měi)国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量(liàng)扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负(fù)增(zēng)长，而美国的通胀却依然(rán)在(zài)高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量(liàng)货币在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出(chū)来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流(liú)通速度，当前美国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率(lǜ)大(dà)幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造(zào)速度(dù)和经(jīng)济增速比也(yě)不低，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据(jù)就能观(guān)察出来(lái)。从一季度统计局居民(mín)收(shōu)支(zhī)调查数(shù)据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部(bù)门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷(d古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么ài)款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二(èr)次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机(jī)的(de)时候(hòu)。过去12个月的(de)居民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到(dào)房价物价(jià)上涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情(qíng)况来(lái)看(kàn)，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到(dào)信贷(dài)投(tóu)放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发(fā)行(xíng)情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门(mén)债券净发行(xíng)是明显扩张的(de)，而非(fēi)公(gōng)共部(bù)门(mén)的企业债券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到(dào)政(zhèng)府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增速维持在(zài)一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从(cóng)第一(yī)个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体融资成本(běn)。当资(zī)产端的回报率在下降(jiàng)的(de)情(qíng)况下(xià)，需要降低负债端(duān)的(de)融资(zī)成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的(de)专题中已经分析过(guò)，虽然居(jū)民增(zēng)量(liàng)房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平(píng)均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分(fēn)居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临(lín)调整压(yā)力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的(de)回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民(mín)负债端成本进行降息(xī)，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要(yào)提(tí)升货(huò)币流通速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和企业对(duì)于未来的信(xìn)心强、预(yù)期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济(jì)体系来说(shuō)，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和(hé)预期(qī)，是个(gè)系统(tǒng)性的工程。

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