《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观(guān)点是大概(gài)率(lǜ)市场处(chù)于(yú)“战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段(duàn)，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一(yī)季报(bào)定价，短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资(zī)机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报(bào)业绩尚可、同时(shí)前(qián)期又没有定(dìng)价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家电等有(yǒu)一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分(fēn)经(jīng)济(jì)金融数据传递(dì)的信(xìn)息都没有明确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定(dìng)价国(guó)内(nèi)经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判断上提(tí)供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等行业(yè)换手率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合(hé)等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策(cè)的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗(jìn)口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能是打脸市(shì)场(chǎng)预期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过(guò)去几年(nián)做了很多(duō)的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融(róng)系统在过去一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴(bào)露(lù)逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无(wú)法单独(dú)把(bǎ)中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在经历(lì)了年初(chū)复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷(dài)一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就(jiù)是(shì)社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实际(jì)上是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融信贷提前(qián)发(fā)力，所以投(tóu)放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状(zhuàng)态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时(shí)释(shì)放之(zhī)后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月(yuè)部分银(yín)行的(de)理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理财出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有可能流(liú)到了(le)低风险低波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这(zhè)说(shuō)明无(wú)论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民(mín)部门的(de)风险偏好仍(réng)有待(dài)修(xiū)复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门(mén)购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好抬升的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的(de)是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格维(wéi)持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继(jì)续(xù)回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大(dà)幅(fú)下(xià)降，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕(yù)，猪(zhū)肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而(ér)高(gāo)端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤(méi)炭(tàn)开采、石(shí)油(yóu)和(hé)天然气开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均(jūn)有(yǒu)较大(dà)拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处(chù)在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及(jí)产(chǎn)业周期带来的食品价格(gé)下跌和生(shēng)产资料价(jià)格(gé)下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半(bàn)年(nián)基数(shù)下降，经(jīng)济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也(yě)较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均不需(xū)要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需(xū)求(qiú)修复的(de)幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的(de)判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度看，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对(duì)申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的预(yù)测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运用财中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗政的(de)视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价(jià)的(de)方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上(shàng)海财经(jīng)大学经(jīng)济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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