从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门(mén)来(lái)看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门(mén)债务空间受年初财政预(yù)算(suàn)的严格约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年(nián)初的(de)财政预算(suàn)在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个(gè)较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此(cǐ)这一特(tè)别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放，严(yán)格来(lái)讲也并未突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，政府部门(mén)今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，经过我们(men)的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶(jiē)段居(jū)民资(zī)产负(fù)债表难(nán)以扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行调查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入(rù)的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之(zhī)下(xià)，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加(jiā)储蓄的(de)现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年(nián)居民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融(róng)资提供了较大支(zhī)持，但二者(zhě)均属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办(bàn)法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升反映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融(róng)资(zī)平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心(xīn)，二(èr)季度可(kě)能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间有(yǒu)限的情(qíng)况。三(sān)是货币(bì)政(zhèng)策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观(guān)基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来正收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不(bù)再(zài)。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的(de)收入预期(qī)都(dōu)相对(duì)较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆(gān)的(de)条件并不充足且实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的(de)实体经济(jì)部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了发(fā)达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况，这其(qí)中既受企业(yè)部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资(zī)则面临(lín)过(guò)剩的问题(tí)。第(dì)一，过去(qù)私人部门加杠杆(gān)是(shì)持(chí)续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著(zhù)高于全(quán)社会(huì)固定资产投资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济(jì)，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会(huì)在(zài)减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融(róng)资需求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需求(qiú)也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民(mín)部门对融(róng)资(zī)需(xū)求的(de)刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的(de)政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年(nián)初的财(cái)政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同(t八哥鸟寿命是多少年óng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案(àn)例(lì)，但都未(wèi)突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫(yì)特(tè)别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市(shì)场一度预期(qī)政府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过(guò)往(wǎng)的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门(mén)今年的举债空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地(dì)产(chǎn)景气度、居(jū)民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居(jū)民的(de)资产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格(gé)的低(dī)迷(mí)制约了(le)居民资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值(zhí)便(biàn)出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间(jiān)仍(réng)受(shòu)限。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目(mù)前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居(jū)民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资(zī)（购(gòu)买(mǎi)金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少(shǎo)而存(cún)款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负(fù)债表收(shōu)缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累(lèi)计(jì)新增存款更(gèng)是达到了疫(yì)情以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民(mín)资(zī)产负债表的(de)收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空(kōng)间有(yǒu)限以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期(qī)内居(jū)民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张(zhāng)的(de)动(dòng)力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际(jì)退坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债务压(yā)力较(jiào)大(dà)的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了(le)很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今(jīn)年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从边际上来(lái)看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存(cún)额度，进一步提(tí)升额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进(jìn)度(dù)相对(duì)较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使(shǐ)用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零(líng)。由于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升(shēng)额度(dù)的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投(tóu)平(píng)台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城(chéng)投(tóu)平台对企业融(róng)资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可(kě)能不足(zú)。今年一(yī)季度(dù)银行体系对企(qǐ)业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷(dài)数据中可能就(jiù)会(huì)有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的(de)化解(jiě)是(shì)今年政(zhèng)府(fǔ)工(gōng)作的中心之(zhī)一，而一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的(de)上升(shēng)也反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极(jí)化债的态(tài)度(dù)及决心。二(èr)季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去年(nián)年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在(zài)中央政府层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

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