分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民(mín)超额(é)储蓄大概率仍(réng)会继续积(jī)累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们(men)估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判断二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们(men)的预测(cè)值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示(shì)了一(yī)季度信贷的大体量投放或对后续信贷(dài)形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据(jù)，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布的(de)报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)是来(lái)自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全(quán)月(yuè)看(kàn)，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年(nián)的低(dī)基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落(luò)对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷(dài)款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观(guān)点相一致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比(bǐ)略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社(shè)融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目(mù)及外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信(xìn)托(tuō)贷(dài)款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存(cún)量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续(xù)积极(jí)落(luò)实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量(liàng)比例压(yā)降，则每(měi)年(nián)压降规模(mó)也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去(qù)年基(jī)数走(zǒu)高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行、今(jīn)年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们(men)的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关(guān)联(lián)，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消费、购房活动(dòng)修(xiū)复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市(shì)及农村地(dì)区经(jīng)济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数(shù)据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前(qián)的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金(jīn)融机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行(xíng)季末(mò)冲存款、季初居(jū)民存款资金重新(xīn)流入(rù)理财产品相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居(jū)民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业(yè)存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的(de)回落幅度相对(duì)过(guò)往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的(de)大规模投放或(huò)对后(hòu)续月(yuè)份(fèn)有所透支，二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继(jì)续(xù)下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续(xù)的(de)信贷额(é)度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需求的(de)合(hé)力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延续了去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货(huò)币(bì)政策的结构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季(jì)度货币政策将以结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据(jù)，截至今年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结(jié)构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工(gōng)具均针对(duì)地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们预(yù)计央(yāng)行后续将继续强化对制造业(yè)、科(kē)技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的(de)信(xìn)贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策将继续(xù)强(qiáng)化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二(èr)、三季度的(de)相邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三(sān)个季度合(hé)计看，信贷(dài)增量或(huò)有(yǒu)同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的(de)判断，我们测(cè)算一季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年(nián)可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济(jì)下行及失业压力均(jūn)可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美联储可能在(zài)四季度(dù)进入(rù)降(jiàng)息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步(bù)打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口)配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可(kě)以完美(měi)对(duì)齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

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