平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。社融(róng)骤降的(de)主要拖累(lèi)在于人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一季度的(de)格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，期间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币贷款偏(piān)弱(ruò)，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可(kě)持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的进一(yī)步紫菜是不是海鲜下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数(shù)据(jù)看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势(shì)影响较(jiào)大(dà)，或(huò)是驱动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数据看(kàn)，财(cái)政对实体经(jīng)济支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力(lì)度(dù)不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还是比较(jiào)有力的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融(róng)增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通(tōng)过财政加力、促(cù)进房(fáng)地(dì)产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年(nián)同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基(jī)数效应，以及今年一季度“开(kāi)门(mén)红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出(chū)的(de)500亿元民营企业债(zhài)券融资支持(chí)工具（第(dì)二(èr)期）尚(shàng)未(wèi)开始投(tóu)放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继续前置发力，政府债融资(zī)规(guī)模较去(qù)年同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底就已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新增(zēng)地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余批次(cì)的地(dì)方债(zhài)额度，且提前批的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿(yì)。如果近期下达地方(fāng)债额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩(shèng)余批(pī)次地方(fāng)债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发(fā)出(chū)，期(qī)间的“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续对社融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强(qiáng)到紫菜是不是海鲜弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使其增量(liàng)不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需(xū)求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)的变(biàn)化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的(de)首次同比(bǐ)少增，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)多家(jiā)中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融(róng)360监测数(shù)据，4月份(fèn)农(nóng)商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求(qiú)火热，居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净(jìng)偿(cháng)还规模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定影响。但结(jié)合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能(néng)有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相(xiāng)关(guān)的高频指标出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重(zhòng)大项目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据(jù)看(kàn)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

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