文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的高速增长是(shì)各(gè)类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后(hòu)企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适(shì)度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年(nián)加杠杆的(de)重要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放缓后私(sī)人部(bù)门举债动力(lì)不(bù)足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期(qī天津面积多少平方公里)，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资(zī)带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业(yè)和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期(qī)受到了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大(dà)部门(mén)来看，今(jīn)年(nián)进一步天津面积多少平方公里(bù)加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束。年(nián)初的财(cái)政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债(zhài)事实(shí)上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的(de)资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的(de)临界值之(zhī)下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。目(mù)前，居民(mín)减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)也(yě)受(shòu)到(dào)政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力(lì)较大的(de)制(zhì)约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资提供了较(jiào)大支持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此外，近(jìn)年来(lái)城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对(duì)有限(xiàn)，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升反映(yìng)出了地方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心，二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。三(sān)是货币(bì)政策可(kě)以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加持(chí)下(xià)，我国(guó)名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增(zēng)长的基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况一般(bān)也(yě)较好(hǎo)，企业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投(tóu)资(zī)和生(shēng)产带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收(shōu)益(yì)，因此企业主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的基(jī)础不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国(guó)的实体经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经济体的(de)平均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临(lín)内(nèi)需不(bù)足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资(zī)状况分(fēn)化(huà)显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第(dì)一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多(duō)为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年(nián)民(mín)间(jiān)固定资产投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机会在减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融(róng)资需求的刺(cì)激相对有限，居(jū)民(mín)部门加杠杆的(de)方式主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也(yě)在过(guò)往有一定(dìng)透支，因此居民部门对(duì)融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间(jiān)受年(nián)初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的(de)财政预算在(zài)正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第(dì)一个(gè)是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会议(yì)上提出要发行的抗疫(yì)特(tè)别(bié)国债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫(yì)情而推出(chū)的一个非常规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字。由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按(àn)照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来(lái)的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为(wèi)非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，占总(zǒng)资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年开(kāi)始，房(fáng)地产的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除一线城市二(èr)手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格(gé)同比出现下(xià)降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依(yī)旧未(wèi)能实现由(yóu)负(fù)转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季(jì)度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买金融(róng)资产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至(zhì)今年一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多，居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)。而(ér)在存款端(duān)，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以来(lái)的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表现共同反映(yìng)出(chū)居民资产负债表的(de)收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的(de)增(zēng)长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格回升空间有限(xiàn)以及(jí)居民收(shōu)入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资进行(xíng)了很大的支持(chí)，但政策性金(jīn)融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰动的(de)减弱以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的(de)复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额(é)度，进一(yī)步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划等工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷(dài)款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度偏(piān)慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一步提升额(é)度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年(nián)来，城投平(píng)台的综合债务(wù)累计增速虽(suī)有小幅(fú)回落，但总的债务(wù)规(guī)模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平(píng)台对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业(yè)部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过(guò)去年全年(nián)的一(yī)半(bàn)，其可持续(xù)性难以保证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公布的(de)4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上(shàng)分析，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解决办法(fǎ)我们(men)认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方(fāng)债务压力(lì)的化解是(shì)今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升也反映出了地(dì)方融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决(jué)心。二(èr)季度可能延续(xù)这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则(zé)为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工(gōng)具(jù)来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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