文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大(dà)的问题既不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银(yín)行（以及(jí)类似(shì)几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商(shāng)业地产危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银行(xíng)特(tè)别是大(dà)银行(xíng)的(de)资本管制(zhì)大幅加(jiā)强(qiáng)，银(yín)行(xíng)资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危(wēi)机前(qián)的(de)不到(dào)10％升(shēng)至(zhì)2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户(hù)也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失(shī)血的(de)同时(shí)从投资(zī)项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充(chōng)经营(yíng)性现金流(liú)，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国银(yín)行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结(jié)合(hé)的这(zhè)种商业模(mó)式(shì)来说，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受害者(zhě)，只不过叠(dié)加(jiā)了疫(yì)情后(hòu)远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细(xì)看美国(guó)商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题(tí)的是(shì)写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银(yín)行(xíng)的(de)缩表，也(yě)不是地产的潜(qián)在信(xìn)用风险，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会带来怎(zěn)样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对经济(jì)系统(tǒng)会(huì)带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会(huì)带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非(fēi)金融企业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有(yǒu)统计对(duì)科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整(zhěng)体企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不会带来居(jū)民和企(qǐ)业(yè)的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信(xìn)息技(jì)术的(de)快速发展以及(jí)美国的信息(xī)高速公路战略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期(qī)快速(sù)增(zēng)长的用户(hù)量让(ràng)大家相信科技企业(yè)可(kě)以重塑人们(men)的生活(huó)方式，互联(lián)网公(gōng)司(sī)开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱(tuō)离了(le)企(qǐ)业(yè)的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实(shí)算不上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添加(jiā)了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特(tè)网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客(kè)户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流(liú)为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是大(dà)型科技企业(yè)，而是小型创业企业。俄罗斯是资本主义还是社会主义="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净(jìng)利润(rùn)为负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业创(chuàng)造利(lì)润(rùn)和(hé)现金流的水平(píng)明显强于(yú)小型科技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科(kē)技企(qǐ)业在利润和现金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若(ruò)不(bù)能产生(shēng)利润和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的(de)环境下破产概(gài)率大大增(zēng)加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致(zhì)的创投泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人群体，以及(jí)低利率金(jīn)融资本与(yǔ)科创投资深(shēn)度融合的(de)商业模式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到大多(duō)数美国居民(mín)、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和(hé)拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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