王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估(gū)时，股(gǔ)息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这(zhè)几(jǐ)天(tiān)才(cái)开(kāi)始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年(nián)10月(yuè)底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大(dà)线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地(dì)而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见底，也有类似(shì)的(de)情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只能从资(zī)金面去(qù)猜测(cè)：可能(néng)是(shì)估值(zhí)便宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意(yì)出(chū)手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能(néng)力非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息(xī)率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如(rú)近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还(hái)能(néng)享受资本利得。当然(rán)，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到(dào)一(yī)定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的(de)成本，那么这些资金自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银(yín)行股的(de)估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无(wú)声息的(de)底部，可能(néng)并没有什(shén)么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来(lái)了(le)。

　　这(zhè)是些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益(yì)，因此在大(dà)多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是(shì)战胜自己基金的(de)基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很(hěn)难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是(shì)他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时(shí)间(jiān)，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实(shí)看到，2023年(nián)第一季(jì)度较上年末(mò)，大部分A股银行(xíng)股的(de)基(jī)金(jīn)持仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有可能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智(zhì)能(néng)等板块行情(qíng)回落(luò)后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智能走出了(le)一个完美(měi)的“对(duì)称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比如个(gè)人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的(de)因素中，资金成本应该是个重要(yào)因素(sù)。目前，我国(guó)近期市场(chǎng)利率较低、资(zī)金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们(men)孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理的资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来(lái)看，外资确(què)实在买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过(guò)保险(xiǎn)资(zī)金却是(shì)有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有点与我们(men)预期不符。基金主要在(zài)卖(mài)出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的(de)资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部(bù)启动一样，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股息(xī)率的资金，买入低估(gū)值、高股息(xī)率的银行股。而他们的(de)口(kǒu)味(wèi)与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理上分析，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的资(zī)金(jīn)，买入(rù)了高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银(yín)行(xíng)股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理这些高股(gǔ)息率股票对绝对收(shōu)益资金依(yī)然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将要进入(rù)新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年大行(xíng)承担了(le)一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金(jīn)融市场格局造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行(xíng)造(zào)成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达(dá)到(dào)新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日(rì)，银(yín)保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一些(xiē)调(diào)整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授(shòu)信总额(é)1000万元(yuán)以下小微(wēi)企(qǐ)业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信(xìn)贷(dài)利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由(yóu)于(yú)净息差(chà)显(xiǎn)著回(huí)落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接近合理利(lì)润底线(xiàn)。因为(wèi)银(yín)行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下(xià)一期(qī)的信(xìn)贷(dài)投放，因此利润并(bìng)不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接(jiē)近(jìn)这(zhè)一底线(xiàn)，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银(yín)行的合(hé)理利润和合理息差(chà)

　　可(kě)见(jiàn)，行业(yè)的一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能(néng)：那些买入高股息股票(piào)的投资者(zhě)中，真有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到(dào)了不(bù)一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不(bù)代表(biǎo)我们对他(tā)们(men)的(de)证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐。具体投(tóu)资建议(yì)请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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